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John Greenwood | 14 décembre 2018

Économie mondiale : Prévisions de croissance pour l’économie mondiale accompagnée de faible inflation en 2019

Points importants à retenir

  • L’année 2018 a été  mouvementée, mais 2019 devrait s’avérer bien plus calme selon moi.
  • Je pense que, grâce à la politique de la Réserve fédérale, l’expansion de l’économie américaine devrait se poursuivre pendant plusieurs années encore.
  • La politique monétaire influe toujours plus fortement sur l’inflation que la politique budgétaire.

L’année 2018 a été mouvementée, marquée par l’apathie des marchés obligataires et deux corrections boursières. Entre-temps, nous avons connu des crises au Venezuela, en Argentine et en Turquie; la poursuite des négociations autour du Brexit; une envolée des cours du pétrole; et des bouleversements déclenchés par la multiplication des mesures commerciales décrétées par le président américain, Donald Trump — le tout dans un contexte de normalisation des taux d’intérêt américains. Cependant, 2019 devrait s’avérer bien plus calme, selon moi.

Malgré les dégâts causés par chacun de ces événements, je suis d’avis que ces facteurs géopolitiques ne s’avéreront, à terme, que des ondulations à la surface de la marée montante, à savoir l’expansion historique du cycle conjoncturel américain.

États-Unis

Même si la politique monétaire américaine devient moins accommodante, on ne peut pas parler pour autant de resserrement de la politique par la Réserve fédérale (la Fed), mais seulement de « normalisation ». La phase actuelle de « normalisation » rappelle les corrections apportées en cours de route aux taux d’intérêt dans les années 1994-1995 et 2004-2005. Le point à retenir de ces épisodes est que, au terme de cette normalisation, le cycle conjoncturel s’est prolongé pendant encore plusieurs années, et les marchés des actions et de l’immobilier ont atteint des sommets après la fin du cycle de hausse des taux.

Je pense que la Fed réussira probablement à mettre en place les conditions nécessaires à plusieurs autres années d’expansion pour l’économie américaine au-delà de 2019 ou 2020, après l’atteinte d’un niveau « neutre » par les taux des fonds fédéraux — soit le taux qui n’est ni expansionniste ni restrictif, mais conforme à une expansion régulière. Cela signifierait que, d’ici juillet 2019, les États-Unis pourraient battre leur propre record de l’expansion la plus longue qu’ils ont connue de mars 1991 à mars 2001.

Il existe actuellement deux courants de pensée dans les marchés des capitaux avec lesquels je suis en désaccord. Selon ces deux théories, l’économie américaine serait au bord de la surchauffe et l’inflation serait sur le point de revenir en force :

  • La première théorie souligne les tensions sur le marché du travail, comme en témoigne le faible taux de chômage. Les tenants de cette théorie invoquent la « courbe de Phillips » pour expliquer que, lors des chutes passées du taux de chômage, les salaires ont généralement augmenté, donnant lieu à une recrudescence de l’inflation. Le problème est que même si cette théorie a parfois fonctionné dans le passé, cela n’a pas été le cas lors des trois derniers cycles conjoncturels. Cette théorie ne s’est concrétisée qu’en période d’expansion monétaire rapide, ce qui a engendré une situation de surchauffe et d’inflation. Or, depuis quelques années, la croissance monétaire est lente et stable, ce qui a permis aux économies d’échapper à la surchauffe. Par exemple, en Allemagne, au Japon et en Israël, le taux de chômage se situe à des niveaux historiquement bas. Pourtant, ces pays ne connaissent pas une flambée des salaires ou de l’inflation.
  • La deuxième théorie prétend qu’une hausse significative du déficit budgétaire, liée à une politique budgétaire expansionniste, conduira également à l’inflation. Or, même si la consommation et les dépenses d’investissement à court terme ont grandement bénéficié des baisses d’impôt instaurées par le président Trump et de ses mesures temporaires permettant de passer en charge la totalité de ses investissements au cours d’une seule année, la politique monétaire a tendance à l’emporter sur l’expansion budgétaire. C’est ce qui me permet de douter du scénario de surchauffe et d’inflation prédit par certains.

J’estime que, malgré le faible niveau de chômage et les mesures de relance budgétaire mises en place par M. Trump, l’économie américaine continuera de croître à un rythme largement conforme au mandat de la Fed qui vise à atteindre le plein emploi avec une inflation à 2 %. À son tour, ceci devrait limiter le risque de hausse des taux d’intérêt et de l’inflation et, par conséquent, réduire les risques de baisse du marché boursier et du marché des obligations.

Du côté des échanges commerciaux, les droits de douane instaurés en 2018 risquent de nuire au volume des échanges et de renchérir les importations pour les entreprises et consommateurs américains. Mais il faut garder à l’esprit que si les dépenses, la consommation et les investissements se maintiennent à l’échelle nationale, les répercussions négatives de ces mesures commerciales devraient rester limitées, et ce pour deux raisons principales :

  • Les échanges commerciaux sont pris en compte dans le calcul de la croissance du produit intérieur brut (PIB) principalement par le biais de la variation du solde de la balance commerciale et de leur répercussion sur les prix nationaux. Pour l’instant, les mesures commerciales ont eu un effet limité sur le volume des échanges puisque la Chine et les autres pays exportateurs se sont empressés de répondre aux commandes avant de nouvelles hausses des droits de douane. De plus, les répercussions de la hausse des prix à l’importation sont modestes comparativement à la contribution de la consommation et des investissements sur les volumes et les prix.
  • L’incidence de la fameuse loi Smoot-Hawley de 1930 sur les droits de douane a été selon moi exagérée. Dans le passé, de nombreux historiens et commentateurs ont, à tort, attribué la Grande Dépression à cette loi. Mais il faut savoir qu’elle avait été promulguée à une période où la demande intérieure s’était déjà raréfiée en raison d’une politique monétaire mal avisée. Si les banques centrales veillent aujourd’hui au maintien de la croissance de la monnaie et du crédit, il y peu de raisons de craindre un scénario similaire à celui des années 1930.

Zone euro

Comme la zone euro devrait maintenir ses politiques de rigueur budgétaire, la politique monétaire semble être le seul levier disponible pour modifier la politique macroéconomique. Dans ce domaine, le fait marquant est l’annonce de la décision par la Banque centrale européenne (BCE) de mettre progressivement fin à son programme d’achat d’actifs (qui s’arrêtera définitivement en décembre) ainsi que ses indications sur l’orientation des taux d’intérêt l’an prochain. En effet, le président de la BCE, Mario Draghi, a indiqué qu’il était peu probable que les taux d’intérêt augmentent avant l’été 2019.

Ceendant, il est important de noter que même si l’assouplissement quantitatif (AQ) décrit la politique monétaire dans le contexte du bilan de la banque centrale, et malgré l’obsession des marchés pour les taux d’intérêt, c’est surtout la croissance de la masse monétaire entre les mains du public non bancaire qui importe. En principe, le critère clé à prendre en compte au moment de mettre fin aux achats d’actif ou à l’AQ devrait être de savoir si les banques commerciales consentent suffisamment de prêts pour permettre aux dépôts bancaires (de l’autre côté du bilan) et à la croissance de la monnaie de se maintenir indépendamment des achats de la BCE. C’est là que le bât blesse puisque de nombreuses banques de la zone euro continuent de composer avec une part élevée de prêts non productifs, tout en tentant simultanément d’accumuler du capital. Résultat, la croissance des prêts a été bien inférieure à celle de la monnaie. La décision de la BCE de mettre fin à son programme d’achat d’actifs au moment où les banques européennes restent fragiles pose le risque d’une autre contraction des dépenses nominales voire même d’une situation de déflation.

Royaume-Uni

Le débat public a été dominé par les détails des négociations entourant la sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne. Malgré l’apparente normalité des dépenses de consommation, les dépenses d’investissement ont ralenti, dans l’attente d’un accord clair sur l’environnement commercial dans l’ère post-Brexit. Ainsi, les prix du logement à Londres n’ont pas évolué depuis le début de 2018, et l’une des usines de Jaguar Land Rover située dans la région des West Midlands a annoncé que 2 000 de ses employés passeraient à la semaine de trois jours, ce qui pourrait laisser présager la chute des investissements des entreprises au lendemain de la sortie de l’Union européenne.

Entre-temps, la croissance économique mesurée par le PIB réel a ralenti en passant de 2,1 % en moyenne en 2015-16 à 1,5 % en moyenne au cours des six trimestres depuis le début de 2017, le ralentissement se faisant surtout sentir dans les investissements des entreprises. En effet, il semble probable que les entreprises attendront d’avoir une vision claire de la conjoncture au-delà de mars 2019 pour remettre leurs dépenses en capital et leurs plans d’embauche sur les rails.

La même hésitation caractérise la mise en œuvre de la politique monétaire. Après avoir donné des signes clairs d’une hausse des taux d’intérêt en début d’année, le gouverneur de la Banque d’Angleterre, Mark Carney, et son comité de politique monétaire ont voté contre la hausse du taux de base en février et en mai, avant de finalement le relever de 0,25 % en août pour le faire passer à 0,75 %. Cependant, la croissance de la monnaie et du crédit ralentit en arrière-plan depuis deux ans.

Japon

L’économie japonaise reste confrontée à une croissance médiocre et à une inflation inférieure à l’objectif ciblé. Malgré cinq années de politique vigoureuse d’assouplissement quantitatif et qualitatif « AQQ » par la Banque du Japon, la croissance et en particulier l’inflation peinent à retourner à la normale. L’économie continue de croître à un rythme modeste de 1,0 à 1,5 %, principalement en raison du vieillissement de la population, ce qui se traduit par une pénurie de main-d’œuvre dans le pays. De plus, la politique d’AQQ n’a eu que peu d’effet sur la croissance des bilans des banques et, par conséquent, sur la croissance du crédit, avec pour résultat un taux d’inflation bien inférieur à la cible de 2,0 % visée par la Banque du Japon. Je ne pense pas que la situation changera en 2019.

Chine et petits pays d’Asie du Sud-Est

La Chine est face à un dilemme, puisqu’elle lutte d’une part contre l’endettement, tout en essayant de maintenir la croissance grâce à l’assouplissement intermittent de sa politique monétaire (en réduisant par exemple les taux des réserves obligatoires, en assouplissant les contrôles macroprudentiels sur les prêts hypothécaires et en abaissant certains taux d’intérêt du marché monétaire). Ces décisions de détente monétaire doivent être perçues comme des mesures modestes destinées à faire contrepoids à la priorité de réduire l’endettement.

Entre-temps, le PIB réel a ralenti, et cette tendance devrait s’accentuer en 2019. Même si certaines industries de base se sont sorties du marasme dans lequel elles se trouvaient en 2014-2016, les investissements dans le secteur du logement et en immobilisations nominales ont ralenti. D’après moi, aucune de ces activités ne devrait rebondir de façon notable l’an prochain à moins que le Conseil des affaires de l’État ne revoie sa politique de désendettement. Du point de vue de la politique extérieure, les droits de douane imposés par M. Trump n’ont pour l’instant eu qu’un effet limité, puisque les exportateurs se sont empressés de terminer leurs livraisons avant le relèvement des droits de douane à partir de janvier. En 2019, je prévois donc un fléchissement des exportations dont la croissance ne devrait pas dépasser le seuil des 10 % en dollars américains.

Ailleurs en Asie de l’Est, les dépenses intérieures ont été faibles et la croissance des exportations a marqué le pas. À l’avenir, il se peut que des économies à faible coût, comme la Thaïlande et le Vietnam, bénéficient de la délocalisation de certaines usines chinoises, mais les tensions commerciales et les « risques de révision à la baisse de la croissance mondiale » prévues par le Fonds monétaire international lors de sa conférence d’octobre à Bali pèseront sur les perspectives globales.

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