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Arnab Das | 18 janvier 2019

Quel avenir désormais pour le Brexit?

Le mardi 15 janvier, la Chambre des Communes a rejeté le projet de loi sur la sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne (UE) (« Brexit Withdrawal Bill ») de la première ministre Theresa May, avec 230 voix d’écart, le plus fort rejet jamais infligé à une loi britannique en près de 250 ans, soit depuis les débuts de la tenue des procès-verbaux parlementaires1. Avec 100 voix de plus par rapport aux estimations consensuelles, cette défaite témoigne de l’ampleur et de la profondeur du mécontentement à l’égard du plan de sortie négocié par Theresa May. Pour beaucoup de députés britanniques, ce plan de sortie pourrait pénaliser encore davantage l’économie, faire courir le risque d’une sécession de l’Irlande du Nord ou de l’Écosse, et ne pas conférer la liberté espérée par les partisans du « oui » lors de la campagne du Brexit.

Ce vote a été rapidement suivi mercredi, le 16 janvier, d’une motion de censure à laquelle Theresa May a survécu avec un décompte de 325 voix contre 306. Nous nous attendons désormais à ce qu’elle se remette au travail pour trouver une issue à la crise avec plusieurs options possibles à la clé : une sortie brutale sans accord, une version adoucie du Brexit, ou enfin un abandon du Brexit et un maintien au sein de l’UE. Les perspectives économiques du Royaume-Uni, à court comme à long terme, dépendent des modalités de cette sortie du Royaume-Uni de l’UE, si elle a lieu.

Quels sont les scénarios les plus plausibles?

La multitude de questions qui nourrissent la relation compliquée du Royaume-Uni avec l’UE portent essentiellement sur sa participation au marché unique et à l’union douanière de l’UE. Le marché unique garantit quatre libertés fondamentales, à savoir la libre circulation des biens, des services, des personnes et des capitaux. Le maintien au sein du marché unique serait extrêmement bénéfique du point de vue des échanges de services, domaine dans lequel le Royaume-Uni occupe une position de chef de file mondial lui permettant de dégager un net excédent de sa balance des services, y compris avec le reste de l’UE. Mais ce maintien impliquerait également de continuer d’accorder la libre circulation aux personnes au sein de l’UE, de reconnaître la compétence de la Cour de justice de l’Union européenne (CJUE) et de contribuer au budget de l’UE. Or, le rejet de ces trois points clés est considéré comme étant à l’origine du vote en faveur du Brexit lors du référendum de 2016, au cours duquel les partisans du oui l’avaient emporté avec 52 % des voix.

L’union douanière est hautement souhaitable pour les échanges de biens, mais implique de se soumettre aux barrières douanières extérieures et à la réglementation communes de l’UE, interdisant les accords de libre-échange avec les autres pays. En raison des traités juridiques conclus avec l’Irlande et de ses engagements politiques avec l’Irlande du Nord, il est inconcevable que le Royaume-Uni puisse considérer rétablir une frontière physique entre les deux Irlandes, ce qui l’oblige à conserver l’union douanière.

Selon nous, voici les scénarios envisageables et leur degré de probabilité :

  • « Brexident » (sortie brutale sans accord), 10 % de probabilité : Si rien n’est fait, le Royaume-Uni sortira de l’UE sans transition aucune. Mais le risque d’une sortie brutale sans accord a fortement baissé puisque le Parlement britannique a limité la capacité de la première ministre à gérer un Hard Brexit et que la CJUE a confirmé le droit du Royaume-Uni à révoquer l’Article 50.
  • « Hard Brexit », 10 % de probabilité : Cela reviendrait à sortir de l’union douanière et du marché unique. La probabilité d’un Hard Brexit a largement baissé, selon nous, puisqu’il semble clair qu’un Brexit à tout prix ne soit soutenu, depuis longtemps, que par une minorité, quoique très bruyante. Mais on peut tout de même envisager que la tenue d’un nouveau référendum ou que l’organisation d’élections générales débouche sur une autre majorité pour le Brexit.
  • « Medium Brexit », 30 % de probabilité : Selon cette option, le Royaume-Uni participerait à l’union douanière, mais pas au marché unique, comme c’est le cas par exemple pour la Turquie.
  • « Soft Brexit », 25 % de probabilité : Le Parlement britannique parviendrait à un compromis permettant au Royaume-Uni de se maintenir dans l’union douanière et le marché unique, ce qui permettrait de garder intacts les principaux éléments de sa relation avec l’UE, comme le souhaitent la majorité des grandes entreprises et des milieux financiers, malgré le risque de contentieux politique au sein du Royaume-Uni, compte tenu du référendum de 2016.
  • « Bremain » (maintien au sein de l’UE), 25 % de probabilité : Ce scénario, celui de l’abandon du Brexit, passerait sans doute par la tenue d’un nouveau référendum ou de nouvelles élections. Bien qu’une majorité de députés semblent en faveur d’un maintien dans l’UE, un tel choix politique serait sans doute considéré comme allant à l’encontre de la volonté du peuple, à moins d’être précédé par une sorte de « vote populaire » en faveur de l’annulation des résultats du référendum de 2016. Mais un nouveau plébiscite serait sans doute plus compliqué à obtenir qu’auparavant, compte tenu du besoin de proposer des solutions s’accordant avec chacun des scénarios possibles, au lieu du choix binaire offert lors du référendum de 2016, et compte tenu des négociations tenues jusqu’à présent et d’une meilleure prise de conscience des règles de l’UE.

Figure 1 : Scénarios et résultats possibles pour le Brexit

Le tableau suivant présente, dans les grandes lignes, nos perspectives des répercussions possibles de chacun des scénarios envisageables sur l’économie, l’inflation, la politique de la banque centrale et les marchés.

« Brexident »
2019
« Hard Brexit »

2021

« Medium Brexit »

Milieu de 2019

« Soft Brexit »

Milieu ou fin de 2019

« Bremain »

Milieu ou fin de 2019

Probabilité estimée 10 % 10 % 30 % 25 % 25 %
Processus politique Pas de compromis Référendum / élection en faveur du Brexit Compromis en faveur d’un maintien au sein de l’union douanière Compromis en faveur d’un maintien au sein de l’union douanière et du marché unique Référendum / élection en faveur du maintien au sein de l’UE
           
Économie – long terme L’incertitude réduit la croissance potentielle en ralentissant les investissements et l’immigration La transition amortit l’investissement; réduit les migrations et le potentiel Le maintien au sein de l’union douanière favorise l’activité Pas de changement au PIB potentiel car l’économie s’adapte La stabilité débouche sur une reprise générale de la croissance du PIB
           
Croissance 2019-2021 Récession grave en début de période Ralentissement persistant Ralentissement persistant Reprise progressive Reprise provisoire puis normalisation
   Chômage Augmentation marquée, face à une émigration nette Hausse graduelle face à une immigration lente Baisse lente face à la hausse de l’immigration Baisse continue grâce à l’immigration Baisse lente compensée par une forte immigration
   Salaires Fortes pressions Pressions modestes Faibles Augmentation réelle mais lente Augmentation réelle mais graduelle
   Consommation Fortes pressions Faiblesse soutenue Stabilisation Reprise Reprise
   Investissements Effondrement puis reprise Érosion Stabilisation Reprise graduelle Reprise, normalisation
Balance commerciale Chute des importations; possibilité d’excédents Compression des importations; augmentation des exportations Faiblesse des importations Reprise des importations; neutre pour les exportations Hausse du déficit commercial et courant
 
Inflation Stagflation face à la hausse des prix des biens commercialisables et des produits de base Inflation des biens commercialisables compensée par la désinflation des services Le pire du choc inflationniste est passé Baisse de l’inflation malgré la reprise liée à la hausse du PIB Baisse de l’inflation malgré la reprise liée à la hausse du PIB
 
Climat politique Négatif Inefficace Réforme graduelle Mitigé Positif
   Budget Lourd déficit malgré les réductions budgétaires Déficit maîtrisé grâce aux réductions budgétaires Gestion requise de l’équilibre budgétaire Baisse graduelle du déficit face à la reprise Baisse du déficit, face à la hausse des recettes fiscales
   Banque d’Angleterre Hausses procycliques possibles Maintien des taux Hausses éventuelles Hausses graduelles Légère accélération des hausses
 
Marchés Aversion générale pour le risque Aversion pour le risque Mouvement lent de prise de risque Goût pour le risque Goût générale pour le risque
Livre sterling Chute brutale Forte volatilité Forte volatilité Renforcement volatil Fort renforcement
Obligations d’État Taux volatils mais en baisse Surperformance Neutre Contre-performance Hausse des taux réels
Écarts de taux Fortes hausses; très volatils Creusement des écarts;

volatils

Forte volatilité;

pas de tendance

Surperformance modeste Surperformance marquée
   Actions Chute marquée, sous l’impulsion des petites capitalisations britanniques Chute; surperformance des grandes multinationales Reprise retardée

forte volatilité

Reprise, sous l’impulsion des entreprises britanniques Rebond, sous l’impulsion des entreprises britanniques

Source : Invesco. Les scénarios présentés ci-dessus pourraient ne pas se réaliser.

 

Ce dédale de scénarios possibles débouche sur trois conséquences clés en matière d’investissement :

  • Le paysage politique britannique continue de représenter un climat propice à l’incertitude économique et à la volatilité des marchés.
  • Nous estimons le risque d’une issue défavorable à 20 % à court terme (« Brexident » ou « Hard Brexit »).
  • Toutefois, nous croyons qu’une issue plus favorable pour l’économie britannique est bien plus probable à court terme, avec des perspectives positives à long terme.

À quoi s’attendre au-delà de la (première) motion de censure? 

Le Royaume-Uni et l’UE se préparent au Brexit depuis deux ans et demi, soit depuis la tenue du référendum de juin 2016, mais nous rentrons désormais dans la dernière ligne droite avant l’échéance du 29 mars. Les stratégies politiques des conservateurs et des travaillistes seront cruciales au cours de cette période.

Theresa May a jusqu’à présent adopté une stratégie d’équilibriste entre les règlements de l’UE d’une part, et les forces et préférences divergentes au sein de l’arène politique britannique d’autre part. Face à un Royaume-Uni incapable de se mettre d’accord sur les sujets clés, surtout sur le marché unique et l’union douanière, comme en témoigne les divers revers essuyés par sa première ministre, l’UE est apparue plus unie.

Selon nous, le processus pourrait se répéter avec un recours aux sondages d’opinion par le Parlement britannique et les partis – voire à un autre vote populaire – pour résoudre le plus petit dénominateur commun. Ce processus passera sans doute par la tenue de multiples débats probablement ponctués d’hostilités et d’invectives propres aux délibérations et querelles au sein d’un Parlement britannique où tous les coups sont permis. De nouveaux votes sur les versions amendées du projet de loi, se concluant probablement par de nouveaux échecs pour Theresa May et de nouvelles motions de censure, sont à prévoir.

L’ampleur du revers essuyé par Theresa May donne à penser que seule une version adoucie du Brexit sera jugée acceptable par le Parlement britannique – ce qui, selon nous, serait favorable à une appréciation de la livre sterling et à une remontée des actions britanniques, à un resserrement des écarts de taux sur les obligations libellées en livre sterling et probablement à une augmentation des taux de rendement des obligations d’État britanniques. Mais les vraies questions sont désormais les suivantes : Dans quelle mesure peut-on adoucir le Brexit sans nécessiter la tenue d’un nouveau référendum ou de nouvelles élections? Combien de temps pour y parvenir? Et quels pourraient être les dommages économiques collatéraux si les deux camps radicalisés du maintien et de la sortie continuent de s’affronter dans le cadre d’une stratégie du bord de l’abîme à l’approche de la date butoir?

Jusqu’à présent, Theresa May s’est montrée intraitable dans l’enceinte du Parlement britannique. Malgré sa défaite historique il y a quelques jours, son attitude donne à penser que les négociations en vue d’un compromis pourraient être jalonnées de hauts et de bas puisqu’elle tentera de se rallier les partisans d’une sortie dure en repoussant le scénario d’un adoucissement excessif du Brexit qui trahirait le référendum. Un des aspects de cette approche – son projet de consulter des députés d’expérience (au lieu des leaders des partis) – illustre sa volonté de continuer à diviser pour régner dans le but de convaincre les députés d’éviter un adoucissement trop poussé des modalités du Brexit.

Pour les conservateurs comme pour les travaillistes, le problème sous-jacent est la profonde fracture sociale au Royaume-Uni, élevée au rang politique, qui oppose les populations jeunes, urbaines et privilégiées favorables au maintien au sein de l’UE aux populations plus âgés, rurales et de classe ouvrière ou moyennes partisanes d’une sortie de l’UE. Ce sont ces divisions mêmes qui opposent les députés, qui préféreraient renoncer au Brexit ou du moins en adoucir les modalités, au gros des troupes de leurs partis favorables à une sortie de l’UE. En effet, nous rejoignons l’avis selon lequel les députés souhaitent, en moyenne, une forme de Brexit bien moins stricte que celle présentée dans le projet de loi de Theresa May. Selon nous, les préférences des députés se classent dans cet ordre :

  • « Bremain » (complète adhésion) : Bien que contrevenant aux résultats du référendum, le maintien au sein de l’UE permettait au Royaume-Uni de bénéficier d’un partenariat étroit avec l’UE et d’exercer le plus d’influence possible sur la politique européenne, sans avoir à adopter l’euro.
  • « Soft Brexit » : Surnommé Norvège Plus, en référence à l’adhésion de la Norvège au marché unique, auquel s’ajouterait l’union douanière.
  • « Medium Brexit » : Maintien au sein de l’union douanière pour maintenir l’intégrité du Royaume-Uni ainsi qu’une relation la plus étroite possible avec l’UE, tout en ne trahissant pas l’esprit du résultat référendaire.
  • « Hard Brexit » : Même si scénario serait adouci par une période de transition et une participation à l’union douanière en attendant de parvenir à un accord commercial avec l’UE (ce qui reviendrait à revenir au plan de sortie de Theresa May, qu’elle pourrait être tentée de ressusciter).

 

Conclusion

Le centre de gravité de la situation se situe clairement près d’une sortie plus douce que dure, mais la tâche pour y parvenir pourrait s’avérer diaboliquement compliquée. Les modalités du Brexit pourraient finalement aboutir à trouver un équilibre entre ce qu’il représente pour ceux et celles qui ont constitué la majorité lors du référendum et ce qu’il pourrait représenter pour les membres de la majorité parlementaire favorable à des modalités adoucies. Ce compromis pourrait forcer Theresa May à revenir sur ses « lignes rouges » en matière de liberté de mouvement, contrevenir aux souhaits des partisans d’une sortie de l’UE pour qui le Royaume-Uni devrait pouvoir négocier ses propres accords commerciaux, et s’opposer aux désirs du chef des travaillistes Jeremy Corbyn de parvenir au juste équilibre entre les propres divisions internes de son parti au sujet du Brexit et celles des électeurs et des milieux économiques en général.

En résumé, l’avenir du Brexit est toujours aussi incertain qu’auparavant.

Par conséquent, notre analyse des scénarios et de leur probabilité estimée respective pourrait évoluer de multiples façons. Nous nous attendons à ce que l’économie britannique reste affaiblie, la livre fébrile, les taux obligataires sous pression et les actions sous-évaluées, jusqu’à ce que le Parlement britannique parvienne à trouver un accord, s’il y parvient, sur les modalités d’un Brexit aux formes adoucies.

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1 Sources : Hansard, CNBC.
Les opinions exprimées ci-dessus sont celles des auteurs au 16 janvier 2019. Ces commentaires ne doivent pas être interprétés comme des recommandations, mais comme une illustration des grands thèmes. Les énoncés prospectifs ne sont pas garants du rendement futur. Ils comportent des risques et des incertitudes et sont fondés sur des hypothèses; nous ne pouvons pas vous garantir que les résultats réels ne différeront pas considérablement de nos attentes.

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