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Matt Brill | 15 janvier 2018

Réforme fiscale : Prime de fin d’année pour les titres à revenu fixe?

Malgré un processus législatif riche en rebondissements, la loi américaine sur la réduction d’impôt intitulée Tax Cut and Jobs Act of 2017 a été promulguée à la fin décembre. Quelles seront les conséquences pour les investisseurs en titres à revenu fixe? Selon moi, elles seront largement positives pour le marché américain des titres de grande qualité, et ce, pour quatre raisons.

1. Au cours des prochaines années, les modifications apportées au code fiscal devraient encourager davantage le désendettement des sociétés (et l’amélioration des données fondamentales) à mesure que celles-ci émettent moins de titres de créance. 

À mon avis, les sociétés réduiront leurs émissions de titres de créance à court et à moyen terme pour deux grandes raisons, la première étant l’arrivée d’un nouvel impôt sur le rapatriement. Les sociétés américaines ont, malgré elles, conservé plusieurs milliers de milliards de dollars à l’étranger1 pour éviter de payer un impôt de 35 % sur les fonds rapatriés aux États-Unis. Selon la nouvelle loi, les actifs liquides et non liquides sont assujettis à un impôt sur le rapatriement de 15,5 % et de 8 %, respectivement. Comme les taux sont désormais beaucoup plus bas, je crois que les sociétés seront de plus en plus portées à financer les versements de dividendes et les rachats d’actions en utilisant leurs propres fonds détenus à l’étranger (plutôt qu’en émettant des obligations). Si tel était le cas, on observerait une baisse importante de l’offre des obligations qui, selon mes calculs, devrait osciller entre 100 et 150 milliards de dollars par année.

La deuxième raison est la diminution du taux d’imposition des sociétés, qui est passé de 35 % à 21 % et qui augmente de fait le coût d’emprunt. Le caractère déductible des frais d’intérêts encourage les entreprises à contracter des dettes. Toutefois, si le taux d’imposition est plus faible, la valeur de la déduction sera à son tour moins attrayante et, à mon avis, les entreprises réduiront progressivement leur endettement en conséquence. Les effets en seraient positifs, autant d’un point de vue fondamental (les entreprises étant moins endettées) que technique (les entreprises émettant moins d’obligations, ce qui réduit la demande pour ces titres). Même si en 2017, le montant total des émissions de titres de grande qualité a atteint un nouveau sommet de 1 423 milliards de dollars aux États-Unis (en hausse de 5 % par rapport à l’année dernière2), la demande a dépassé l’offre, ce qui a entraîné le resserrement des écarts pour les obligations du Trésor. À Invesco Fixed Income, nous sommes d’avis que l’offre diminuera en 2018, ce qui serait une première depuis 2010, et si notre prédiction se révèle juste, les écarts de taux se resserreront encore plus et défieront le degré de resserrement que nous avons connu en 2005. 

2. Les modifications récentes limitent le caractère déductible des intérêts, ce qui rend les entreprises moins enclines à contracter des dettes.

En plus de réduire le taux d’imposition des sociétés, la nouvelle loi impose un plafond, autrefois inexistant, sur le montant d’intérêts pouvant être déduit. Voilà un autre facteur qui décourage habituellement d’inscrire des dettes au bilan. Désormais, les entreprises peuvent seulement déduire des frais d’intérêts jusqu’à concurrence de 30 % de leur BAIIA (bénéfices avant intérêts, impôts et amortissements) pendant quatre exercices et de 30 % de leur bénéfice avant intérêts et impôts par la suite. Par ailleurs, ce changement réduit considérablement le risque de prise de contrôle par emprunt et pour cause : comme les sociétés de capital-investissement ne peuvent plus déduire la totalité de leurs frais d’intérêts, les coûts associés à ce type de transaction sont soudainement devenus prohibitifs.

3. Compte tenu des dernières modifications apportées au code fiscal, les fusions et acquisitions devraient augmenter et être davantage financées par des capitaux propres que par des emprunts.

Le calendrier des fusions et acquisitions à venir est très peu étoffé et pour le début de 2018, on ne compte qu’une poignée de transactions. Nous nous attendions à ce que les transactions s’intensifient une fois les détails sur la législation fiscale connus et effectivement, quelques acquisitions d’envergure ont récemment été annoncées. Toutefois, nous ne croyons pas que ces transactions entraîneront une augmentation massive d’émissions de titres de créance aux fins de financement. Certaines de ces transactions seront financées par des capitaux propres, en tout ou en grande partie. Nous estimons que le financement des fusions et acquisitions à l’aide d’emprunts diminuera pour les raisons suivantes :

  • Une réduction du taux d’imposition diminue le montant des déductions, ce qui augmente le coût d’emprunt.
  • Les marchés boursiers ont atteint des sommets, ce qui diminue le nombre d’actions nécessaires aux transactions boursières.

La surveillance accrue des organismes de réglementation pourrait également contenir le volume d’émissions. Si une entreprise décide de financer une transaction de fusion et acquisition en ayant recours à des emprunts plutôt qu’à des capitaux propres, elle devra probablement attendre que la transaction soit approuvée en totalité avant d’émettre des titres de créance. Ainsi, une entreprise qui finance à l’avance une transaction par emprunt court le risque de payer des frais d’intérêts pendant des mois, le temps que les organismes de réglementation évaluent son dossier.

4. La banque centrale devrait maintenir une politique accommodante, qui donnerait un coup de pouce au rendement des obligations de sociétés.

La Réserve fédérale américaine (Fed) s’appuie sur la croissance économique aux États-Unis pour donner le rythme de l’allégement de son bilan, annoncé en septembre. À notre avis, cette croissance économique oscillera autour de 2,75 %, ce qui devrait permettre à la Fed de continuer à alléger son bilan pour le porter quelque part entre 2 500 et 3 000 milliards de dollars (contre environ 4 200 milliards actuellement3). La Fed a déclaré que les prochaines hausses de taux seront établies en fonction du degré d’inflation, qui demeure actuellement bas. À Invesco Fixed Income, nous estimons que le profil aplati de la courbe de rendement et l’atonie persistante de l’inflation seront des sources de préoccupation pour la Fed et, dans ce contexte, nous prévoyons seulement deux hausses de taux pour 2018 (en mars et en juin), suivies d’une pause pour le reste de l’année. Nous sommes également d’avis que l’augmentation du produit intérieur brut attribuable aux modifications apportées au code fiscal devrait être de l’ordre de 0,5 %, ce qui ne devrait pas être excessivement inflationniste. Sur le plan des titres à long terme, nous ne prévoyons pas d’augmentation substantielle des taux et estimons qu’à la fin de 2018, les taux des obligations du Trésor américain à 10 ans oscilleront entre 2,6 % et 2,75 %.

Une bonne et heureuse année pour le marché américain des obligations de grande qualité

En résumé, nous estimons que les modifications apportées au code fiscal entraîneront fort probablement un rapatriement massif des fonds détenus à l’étranger ainsi qu’une réduction des émissions de titres en raison de la hausse des coûts d’emprunt. Comme nous nous attendons à ce que la Fed maintienne une politique accommodante, nous prévoyons que le marché américain des obligations de grande qualité connaîtra une autre bonne année. À l’heure actuelle, le Fonds d’obligations mondiales Invesco a une pondération dans les titres américains de grande qualité d’environ 23,5 %4, ce qui, à notre avis, augure bien pour nos titres en portefeuille.

Pour en savoir plus sur le Fonds, consultez le ObligationsMondialesInvesco.ca

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1 Source : CNBC.com, « Companies are holding a $2.6 trillion pile of cash overseas that’s still growing », Nick Wells, 28 avril 2017.

2 Source : Données de Bloomberg L.P. au 3 janvier 2018.

3 Source : Réserve fédérale de New York, données sur le portefeuille du System Open Market Account au 3 janvier 2018.

4 Source : Invesco, au 31 décembre 2017.

† Invesco Fixed Income (IFI) est une entité composée d’Invesco Senior Secured Management, Inc. à New York, aux États-Unis, d’Invesco Advisers, Inc. à Atlanta, aux États-Unis, d’Invesco Asset Management Ltd. à Londres, au Royaume-Uni, et d’Invesco Canada Ltée à Toronto, au Canada.

Les rendements passés ne garantissent pas les rendements futurs.

De manière générale, les prix des obligations baissent lorsque les taux d’intérêt augmentent, et vice versa; c’est ce que l’on appelle le risque de taux d’intérêt.

Un émetteur peut se retrouver dans l’incapacité de respecter ses engagements à l’égard du versement des intérêts ou du remboursement de capital, ce qui entraîne une baisse de la valeur de ses titres et de sa note de crédit.

La valeur des obligations de piètre qualité fluctue davantage que celle des obligations de grande qualité et peut subir de fortes baisses sur de courtes périodes.

De façon générale, la valeur des actions fluctue, parfois de façon considérable, à la suite d’activités propres à la société concernée ou en fonction des conditions du marché ou de l’économie ou de la situation politique.
Les obligations du Trésor sont pleinement garanties par le gouvernement des États-Unis pour ce qui est de la régularité des paiements de capital et d’intérêts.

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