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Kristina Hooper | 22 juin 2017

Survol des marchés : La Fed s’attaque au véritable problème

Mercredi dernier, la Réserve fédérale (Fed) a annoncé qu’elle allait relever le taux des fonds fédéraux d’un quart de point, soit sa quatrième hausse depuis qu’elle a commencé à resserrer sa politique en décembre 2015. Les investisseurs s’attendaient fortement à cette hausse, mais le Comité de politique monétaire de la Fed (FOMC) les a surpris en annonçant le plan de normalisation de son bilan, une nouvelle beaucoup plus importante. La Fed a donc finalement décidé de se pencher sur le véritable problème, ou l’ « elephant in the room » comme on dit en anglais.

Selon le dictionnaire anglais Oxford, le New York Times a été le premier à publier l’expression « elephant in the room » (éléphant dans la pièce). Dans un article de 1959, le Times affirmait que « le financement des écoles constitue un problème comparable à apercevoir un éléphant dans le salon. C’est tellement gros qu’on ne peut pas l’ignorer ». Depuis, le terme est utilisé pour décrire des problèmes ou des risques évidents que les gens préfèrent ignorer.

Au fil des années, on a pu observer de nombreux éléphants proverbiaux dans la salle, comme le problème de financement de la sécurité sociale et la façon de répondre à la hausse des coûts de l’éducation et à la crise des prêts aux étudiants qui en est découlée. Depuis 2009, le pachyderme le plus colossal est le bilan de la Fed. Après trois phases de mesures d’assouplissement quantitatif (l’achat de titres visant à abaisser les taux d’intérêt et à stimuler l’économie), la Fed a augmenté son bilan, celui-ci passant d’environ 800 milliards $ à plus de 4 mille milliards $1. Depuis le début de cette politique très controversée, les économistes et les investisseurs se sont inquiétés de la façon dont la « normalisation » de son bilan sera effectuée et de son impact potentiel.

Pour examiner l’incidence possible des outils de politique monétaire, j’estime que la normalisation du bilan a le potentiel d’influencer les marchés de façon beaucoup plus importante que les hausses des taux d’intérêt. Après tout, ce n’est pas la première fois que la Fed met en place un cycle de hausse des taux, mais ce n’est pas le cas pour la normalisation à grande échelle de son bilan. C’est pourquoi l’annonce du plan de normalisation du bilan de la Fed lors de la rencontre de juin était plutôt surprenante.

Lors des communications précédentes, la Fed a précisé qu’elle allait attendre que le cycle des hausses des taux d’intérêt soit bien place et que l’économie soit assez forte avant de commencer à normaliser son bilan. Le taux des fonds fédéraux est toujours très bas en termes relatifs et les données économiques ont été faibles récemment, y compris un rapport sur l’emploi plutôt morose pour le mois de mai et les chiffres sur l’inflation plus faibles. L’indicateur GDPNow de la Fed d’Atlanta continue de réduire graduellement sa prévision sur la croissance du PIB au deuxième trimestre, celle-ci passant de plus de 4 % à la fin avril à 2,9 %. Il s’agit d’un chiffre toujours très respectable, mais pas aussi robuste que les prévisions antérieures. Plus important encore peut-être, les chances de mesures de relance financière par le biais d’une réforme fiscale et de dépenses d’infrastructure diminuent de jour en jour.

Pourquoi affronter le problème maintenant?

Pourquoi la Fed annonce-t-elle son plan actuellement? Elle cherche certainement à se montrer aussi transparente que possible, ce qu’a demandé le président de la Fed de Minneapolis Neel Kashmari, notamment. Après tout, la Fed a appris sa leçon après la colère qui a suivi la baisse des mesures d’assouplissement quantitatif (« taper tantrum » en anglais) en 2013 lorsque le président de la Fed de l’époque, Ben Bernanke, a surpris les marchés avec un commentaire spontané annonçant une réduction possible des mesures d’assouplissement quantitatif plus tard au cours de l’année.

La Fed était probablement également pressée de présenter ses plans de normalisation de son bilan avant que des changements soient apportés aux membres du FOMC. Étant donné que des renseignements ont été publiés au début de juin au sujet de deux nouveaux membres probables du FOMC, la Fed était probablement désireuse de faire part de ses plans et de les médiatiser avant que de nouveaux membres plus belliqueux (« hawkish ») se joignent potentiellement au Comité. En effet, il est beaucoup plus difficile de modifier un plan une fois qu’il a été convenu et rendu public, même si sa mise en place ne sera pas effectuée avant longtemps. La présidente Yellen semble être incroyablement attentive aux risques potentiels qui pourraient être créés par la normalisation du bilan. C’est pourquoi elle veut procéder lentement et prudemment, comme ce serait le cas si on avait à faire sortir réellement un éléphant du salon.

La présidente Yellen semble bien placée pour relever ce défi. Après tout, son directeur de thèse pour son doctorat était l’économiste James Tobin, qui a siégé au Comité des conseillers économiques pour l’administration Kennedy. M. Tobin est peut-être le plus connu pour son ratio financier appelé « Q de Tobin ». Toutefois, on se souviendra surtout peut-être de lui en définitive pour son rôle de fervent défenseur de l’assouplissement quantitatif à titre d’outil de politique monétaire. Comme l’a mentionné l’ancien président Bernanke lors de son discours sur la politique monétaire au début de la crise, « M. Tobin a suggéré que l’achat de titres à long terme par la Réserve fédérale au cours de la Grande dépression aurait contribué à la reprise de l’économie américaine malgré le fait que les taux à court terme aient été proches de zéro. ». En effet, M. Tobin a reconnu le pouvoir du bilan de la Fed bien avant la plupart des autres économistes, et la présidente Yellen semble partager ce point de vue.

Aborder le problème minutieusement

Sans surprise, le plan de normalisation du bilan élaboré sous la présidente Yellen est aussi prudent et attentif que possible :

  • Pour le réinvestissement des bons du Trésor, qui représentent environ 55 % du bilan de la Fed, le plafond au-delà duquel le produit des titres ne sera pas réinvesti sera fixé à 6 milliards $ par mois. Le plafond augmentera ensuite par tranches de 6 milliards $ tous les trois mois jusqu’à ce qu’il atteigne 30 milliards $. Il demeurera ensuite à ce montant.
  • La réduction des réinvestissements sera encore plus modeste pour les titres adossés à des créances immobilières, qui représentent environ 40 % du bilan de la Fed. Le plafond initial sera fixé à 4 milliards $ et augmentera par tranches de 4 milliards $ tous les trois mois jusqu’à ce qu’il atteigne 20 milliards $ par mois. Il demeurera ensuite à ce montant.

De plus, la Fed étend essentiellement le critère « dépendant des données » qu’elle utilise pour les taux des fonds fédéraux à la normalisation de son bilan. Dans l’addenda au Policy Normalization Principles and Plans publié par le FOMC la semaine dernière, la Fed notait « … que le comité est prêt à reprendre le réinvestissement des paiements de principal reçus sur les titres détenus par la Réserve fédérale si les perspectives économiques venaient à subir une détérioration importante qui nécessiterait une réduction considérable des taux cibles du Comité à l’égard des fonds fédéraux ». En d’autres mots, la Fed veut conserver autant de flexibilité que possible et se réserver le droit d’arrêter temporairement la normalisation du bilan si nécessaire. Une détérioration importante de l’environnement économique serait nécessaire pour que la Fed décide de recommencer le réinvestissement. Par contre, cela signifie que la Fed ne se trouve pas entièrement sur une route déjà tracée.

Quel est l’impact de la normalisation sur les futures hausses des taux?

Cette prudence soulève la possibilité que la Fed mette les hausses de taux d’intérêt en pause pendant qu’elle s’assurera que les marchés digèrent bien le début de la normalisation de son bilan. Cette possibilité explique pourquoi les contrats à terme des fonds fédéraux indiquent à l’heure actuelle une chance légèrement inférieure que la Fed hausse les taux d’intérêt en décembre 2017 par rapport à la semaine passée. Par exemple, si la Fed annonce le commencement de la normalisation en septembre, c’est possible qu’il n’y ait pas d’autres hausses des taux cette année, surtout si les données économiques demeurent médiocres.

Je ne crois pas qu’il s’agisse du scénario de base. Je partage l’avis de mes collèges d’Invesco Fixed Income qui s’attendent à une autre hausse des taux d’intérêt cette année. Toutefois, nous devrons suivre de près le processus de normalisation du bilan et les données économiques. Après tout, comme la politique des fonds fédéraux dépend des données, il est difficile de prédire le taux des fonds fédéraux dans six mois.

En bref, le plan de normalisation du bilan de la Fed cherche à perturber le moins possible les marchés. L’objectif de la Fed de mettre la normalisation de son bilan à l’arrière-plan et de mettre l’accent sur les taux des fonds fédéraux comme outil politique principal semble devoir se concrétiser.

Leçons à tirer pour les épargnants

Nous suivrons la situation de près étant donné le pouvoir du bilan de la Fed comme outil et les nombreux éléments ayant un impact sur l’économie américaine et les marchés financiers, le risque géopolitique en tête de liste. Cela signifie que les épargnants devraient s’entretenir avec leur conseiller financier au sujet de l’exposition adéquate aux actions à l’extérieur des États-Unis afin de bien diversifier leur portefeuille. Dans les titres à revenu fixe, les épargnants devraient envisager d’investir dans des placements qui peuvent offrir un potentiel de revenu adéquat puisque les taux relativement faibles devraient durer. Finalement, les investisseurs désirant diversifier davantage leur portefeuille pourraient penser à augmenter l’exposition aux catégories d’actif alternatives, comme l’immobilier et les marchandises, qui ne sont pas corrélées avec les actions.

Se tourner vers l’avenir

En plus des chiffres sur le marché immobilier, de nombreux membres de la Fed se prononceront cette semaine. Les investisseurs devraient se tourner vers eux pour obtenir des indices additionnels sur le calendrier de la normalisation du bilan et des hausses de taux et, bien sûr, leurs perspectives au sujet de l’état actuel de l’économie.

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1Source : Réserve fédérale. Données du 31 déc. 2008 au 31 déc. 2016.

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Les opinions exprimées ci-dessus sont celles de Kristina Hooper, en date du 19 juin 2017. Les commentaires ne constituent pas des recommandations, mais représentent une illustration de thèmes généraux. Les énoncés prospectifs ne garantissent pas les rendements futurs. Ils comportent des risques, des incertitudes et des hypothèses. Il n’existe aucune garantie que les résultats réels ne différeront pas de manière importante des attentes.

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