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Kristina Hooper | 14 février 2018

Une mauvaise nouvelle aux allures d’une bonne nouvelle : déconstruction du repli boursier

Les actions mondiales ont connu plus d’une semaine de négociations tumultueuses, alors que le marché boursier américain est officiellement entré en mode correction. Et, après plusieurs années de calme relatif, l’indice VIX a augmenté de façon spectaculaire ces derniers jours, signe de volatilité à la hausse. Les cours ont chuté tellement rapidement que les investisseurs ont subi un choc financier et tentent de comprendre ce qui a poussé les marchés à changer de cap si abruptement. Autrement dit, presque tous les facteurs qui jouaient en faveur des actions se sont retournés contre elles.

Voici quelques facteurs à prendre en considération :

Forte croissance des salaires. Au lendemain de la crise financière mondiale, la reprise du marché de l’emploi aux États-Unis a été très faible. Mais, ces dernières années, le marché de l’emploi s’est amélioré substantiellement, bien que la croissance des salaires soit demeurée relativement modeste. Puis, le rapport sur le marché de l’emploi de janvier 2018, publié il y a plus d’une semaine, indiquait que la croissance des salaires aux États-Unis a augmenté considérablement, atteignant un niveau inégalé depuis 2009. On aurait pensé que les données faisant état d’une amélioration majeure de la qualité de la reprise du marché de l’emploi seraient accueillies favorablement par les marchés, mais ce ne fut pas le cas. Cela tient entre autres au fait qu’une plus forte croissance des salaires va probablement réduire les bénéfices des sociétés, abaissant ainsi les perspectives de bénéfices. De surcroît, une plus forte croissance des salaires augmente le spectre de la hausse du taux d’inflation, ce qui pourrait inciter la Réserve fédérale américaine (Fed) à resserrer davantage sa politique monétaire. Ce sont en réalité ces statistiques qui ont déclenché le repli.

Adoption de la loi sur la réforme fiscale aux États-Unis. La diminution significative du taux d’imposition des sociétés, qui devrait améliorer considérablement les bénéfices de la plupart des entreprises, a été un vecteur positif pour les actions, à la veille et au lendemain de l’adoption de la loi en décembre. Cependant, les marchés commencent à se rendre compte qu’il pourrait y avoir un côté négatif à la loi sur la réforme fiscale; elle est sensée réduire les recettes fiscales et, par conséquent, accroître considérablement le déficit du gouvernement. Le Congressional Budget Office estime que la législation fiscale va ajouter 1,5 mille milliards de dollars au déficit au cours des dix prochaines années. Du même coup, cela signifie qu’il faut s’attendre à l’émission d’autres obligations d’État; une plus grande offre envahirait le marché et, toutes choses étant égales par ailleurs, cela risquerait de faire chuter les cours et de faire grimper les taux des obligations d’État.

Aversion à une fermeture partielle du gouvernement américain. Par le passé, les marchés ont réagi positivement lorsque des fermetures temporaires du gouvernement ont été évitées. Cependant, il va sans dire que l’entente bipartite de deux ans adoptée le 9 février pour éviter la fermeture a un prix : on estime que les dépenses vont augmenter de 300 milliards de dollars. Un signe parfait des temps modernes a été le gazouillis envoyé par le président Trump la semaine dernière selon lequel ce projet de loi met fin au « dangereux séquestre », mesure budgétaire promulguée en 2011 qui instaure des compressions budgétaires généralisées advenant que le gouvernement fédéral ne puisse s’entendre sur un budget en particulier. En fait, c’est le séquestre qui a aidé à baisser les déficits ces dernières années. Et, non seulement les recettes fiscales pourraient chuter en raison de l’adoption de cette loi, mais les dépenses pourraient augmenter en raison de cette entente budgétaire. Encore une fois, on pourrait assister à l’émission de plus d’obligations d’État, ce qui ferait augmenter l’offre et, toutes choses étant égales par ailleurs, risquerait de faire chuter les cours et de faire grimper les taux des obligations d’État.

Croissance économique mondiale. Certes, l’un des principaux leviers des actions en 2017 a été l’amélioration de la conjoncture mondiale. Cependant, à un certain moment, la croissance s’améliore tellement que les banques centrales doivent amorcer un resserrement de leur politique monétaire. Ce moment est arrivé aux États-Unis et pourrait arriver bientôt ailleurs dans le monde. Il ne faut pas oublier que, pendant des années, les marchés se sont prélassés au soleil grâce aux politiques monétaires ultra-accommodantes, ce qui a fait grimper les cours boursiers et obligataires. Les banques centrales ont dû avoir recours à cette stratégie pour que les économies se remettent de la crise financière mondiale, notamment en l’absence de mesures de relance budgétaire adéquates. À présent, les banques centrales, particulièrement la Fed, doivent se préoccuper de la hausse du taux d’inflation. C’est la raison pour laquelle le resserrement de la politique monétaire est amorcé. Cela comprend la normalisation du bilan, ce qui signifie que l’offre d’obligations d’État pourrait augmenter et, toutes choses étant égales par ailleurs, cela risquerait de faire chuter les cours et de faire grimper les taux des obligations d’État.

Politiques protectionnistes. Bien que bon nombre d’Américains soient enthousiastes à l’égard des politiques commerciales de l’Administration Trump qui vise à faire passer « L’Amérique en premier! », une position aussi tranchée pourrait entraîner des mesures de rétorsion, qui pourraient même ne pas être liées au commerce. Je crois que l’un des plus gros risques associés à ces politiques protectionnistes est la rétorsion des principaux acheteurs d’obligations d’État américaines : des pays comme le Japon et la Chine pourraient réduire leurs achats de bons du Trésor américain ou même liquider une partie des bons du Trésor qu’ils détiennent à l’heure actuelle. Cela pourrait aussi faire augmenter l’offre d’obligations d’État et, toutes choses étant égales par ailleurs, risquerait de faire chuter les cours et de faire grimper les taux des obligations d’État.

Les retombées pour les actions

D’autres facteurs ont bien entendu contribué aux mouvements de ces marchés, mais les craintes entourant l’augmentation des taux des obligations d’État viennent au premier rang. Mais pourquoi exactement cela se serait-il retourné contre les actions? Voici quelques-unes des retombées des hausses des taux d’intérêt :

• Les taux jouent un rôle dans l‘évaluation des titres. Les hausses des taux risquent de faire chuter les évaluations des actions, ce qui entraînerait une réévaluation des cours boursiers.

• Les hausses des taux rendent les instruments à revenu fixe comme les bons du Trésor plus attrayants pour les investisseurs, ce qui pourrait faire migrer des capitaux investis dans d‘autres catégories d’actif vers les titres à revenu fixe.

• Les hausses des taux exercent des pressions sur les emprunteurs, allant des gouvernements aux sociétés en passant par les ménages. Habituellement, les hausses des taux entraînent une diminution des dépenses, puisqu’il faut allouer plus d’argent au service de la dette.

En résumé, l’année dernière, j’ai écrit à quel point « l’instinct animal » de la psychologie des investisseurs avait envahi le marché, faisant grimper les cours boursiers. Je crois que l’instinct animal est encore un vecteur de rendement des actions, mais nous n’avons plus affaire au même animal. En 2017 et en janvier 2018, l’instinct animal du marché boursier était représenté par le taureau (spéculateurs haussiers), force brute qui monte en ligne droite. Cependant, je dirais que désormais, l’instinct animal du marché est représenté par le chihuahua, créature beaucoup plus frêle que le taureau, mais qui fait pas mal de bruit, bondit et retombe, tourne en rond et colle aux talons des investisseurs.

Comme j’ai deux chihuahuas chez moi, je sais très bien comment ces petites bêtes féroces peuvent effrayer des animaux beaucoup plus imposants, mais elles font habituellement plus de peur que de mal. Il ne faut pas avoir peur d’un marché de chihuahuas. Faites comme si de rien était et profitez des occasions de création d’alpha que de telles fluctuations procurent.

Compte tenu du potentiel de perturbation et de la plus forte volatilité des marchés, je crois que les investisseurs devraient envisager :

• Des stratégies alternatives, qui peuvent réagir différemment aux mouvements des marchés que les actions et les obligations traditionnelles.

• Des stratégies conçues pour miser sur le facteur de faible volatilité au sein des actions.

• Des stratégies gérées activement, dans lesquelles les gestionnaires de portefeuille ont assez de marge de manœuvre pour saisir les occasions de placement et éviter les risques que comportent certains titres.

Comme les évaluations sont exagérées aux États-Unis, ce qui rend les actions américaines particulièrement vulnérables, je crois que les investisseurs devraient privilégier :

• Des stratégies qui misent sur le facteur valeur des actions.

• Un produit multi-actifs bien diversifié.

• Un accroissement de leur exposition aux marchés internationaux. Bien que la volatilité ait frappé les marchés des quatre coins de la planète, les évaluations sont moins élevées dans beaucoup de marchés à l’extérieur des É.-U.

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Les risques d’investir dans des titres d’émetteurs étrangers peuvent inclure la fluctuation des devises étrangères, l’instabilité politique et économique et les problèmes liés à l’imposition étrangère.

Les opinions exprimées ci-dessus sont celles de Kristina Hooper au 12 février 2018. Ces commentaires ne doivent pas être interprétés comme des recommandations, mais comme une illustration des grands thèmes.

Les énoncés prospectifs ne garantissent pas le rendement. Ils comportent des risques et des incertitudes et sont fondés sur des hypothèses; nous ne pouvons pas vous garantir que les résultats réels ne différeront pas considérablement de ces estimations.