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Kristina Hooper & Brian Levitt | 18 mars 2020

Évaluation de l’effort concerté de la part des trois paliers de décideurs pour lutter contre le coronavirus

La pandémie de coronavirus se propage en Europe, au Royaume-Uni, au Canada et aux États-Unis et l’activité économique est au point mort dans certains secteurs, puisque les dépenses discrétionnaires et l’activité ont diminué considérablement, les gens se contentant de combler leurs besoins essentiels. Les indicateurs en temps réel de la demande, tels que la fréquentation des restaurants, la circulation routière et l’utilisation des données sur les téléphones cellulaires, sont en forte baisse sur douze mois dans plusieurs grandes économies régionales et locales.
 
La réaction des marchés a été tout aussi brutale. Les cours boursiers ont grimpé et chuté de façon spectaculaire la semaine dernière, en particulier jeudi, lorsque le Dow a connu sa plus forte baisse depuis 1987 et que l’indice STOXX® Europe 600 a enregistré la plus forte baisse de son histoire. Le marché obligataire a également connu une volatilité exceptionnelle, alors que le taux des bons du Trésor américain à dix ans est tombé à 0,4 % la semaine dernière.1 Les marchés semblent douter de l’efficacité des interventions politiques en Europe et aux États-Unis, et la tendance semble se maintenir cette semaine.
 
L’une des questions que nous avons reçues récemment est la suivante : Quelle est la réaction politique appropriée? C’est une grande question. Nous avons déjà parlé de l’importance d’un effort concerté de la part des trois paliers de décideurs pour lutter contre le coronavirus : 1) une politique de santé publique pour contenir le virus; 2) des mesures de relance monétaire pour assurer la liquidité et le fonctionnement des marchés financiers; et 3) un soutien budgétaire pour limiter les dégâts économiques réels. Il est essentiel de combattre la crise sous ces trois angles aujourd’hui; voici comment nous évaluons les progrès réalisés jusqu’ici dans ces domaines à l’échelle mondiale.

 

1. Politique de santé publique : Contenir le virus en limitant l’activité économique
 
Les mesures de la Chine (la mise en quarantaine de certaines régions du pays) ont été décrites comme draconiennes, mais elles ont été efficaces : le nombre de nouveaux cas d’infection en Chine a diminué. Le problème qui se pose ici est que les démocraties occidentales, qui privilégient la liberté d’association, de circulation et de choix, sont réticentes à adopter ou à imposer de telles mesures. Cela permet au virus de se propager davantage avant d’être contenu dans ces régions.
 
La Corée du Sud a également pris des mesures impressionnantes pour endiguer la propagation du virus dans le pays, y compris de tester énormément de gens dès le début de l’épidémie, sa stratégie la plus innovante étant le test du coronavirus au volant. Sa stratégie globale semble avoir été couronnée de succès, à la fois pour contenir le virus et limiter le nombre de décès, grâce à une intervention précoce et à la mobilisation des ressources de traitement.
 
Ce qui semble se produire dans les pays de l’UE et aux États-Unis est un mouvement graduel, mais inégal vers l’adoption de politiques semblables à celles adoptées par la Chine, qui consistent à freiner l’activité économique non essentielle pour arrêter la progression du virus. L’adoption de ces politiques sous-entend qu’il faudra une récession pour contenir le virus (qui a été nommé COVID-19). Les données rendues publiques hier concernant l’activité économique en Chine nous rappellent les dommages économiques pouvant résulter d’une tentative de contrôle de la contagion : la Chine a dévoilé les pires statistiques économiques mensuelles jamais enregistrées en raison de la mise en quarantaine du pays et de la fermeture des entreprises lors de l’éclosion de l’épidémie de COVID-19. Les statistiques d’investissements, de ventes au détail et de production industrielle ont été nettement inférieures au consensus. Nous aurions espéré une reprise en V, suivie d’une remontée rapide des marchés après le creux. Or, d’après ce qu’on observe en Chine, la reprise sera vraisemblablement moins rapide et moins soudaine que nous ne l’aurions souhaité.
 
Nous craignons que les paroxysmes sur les marchés financiers mondiaux reflètent une perception soudaine que ni la stratégie de confinement draconienne, mais efficace, de la Chine ni l’approche de test et de traitement efficace de la Corée du Sud ne sont réalisables en Occident, malgré les mouvements vers les deux stratégies dans plusieurs économies occidentales, et que, par conséquent, une récession plus longue et une reprise progressive sont à prévoir.
 
Par exemple, l’Italie a été proactive dans le dépistage des citoyens, mais semble avoir eu plus de difficulté à inciter les gens à rester à la maison et à s’isoler pendant les premières semaines de l’épidémie. Il y a quelques semaines, le pays avait pris la décision spectaculaire de mettre tout le nord du pays en quarantaine et, plus récemment, a étendu la quarantaine à l’ensemble du pays, les seuls commerces qui ont pu rester ouverts étant ni plus ni moins les épiceries et les pharmacies. Or, il semble que les consignes de mise en quarantaine régionales et nationales n’ont pas été respectées à la lettre au départ, mais la situation s’est améliorée au fil du temps, à partir du moment où la gravité de la menace pour la santé publique est devenue apparente. Le taux de mortalité lié au coronavirus en Italie2 frôle les 7 %, un chiffre effarant, et le système de santé du pays est débordé, quoique à mesure que les tests se multiplient et que davantage de personnes présentant des symptômes peut-être plus légers sont identifiées, le taux de mortalité semble diminuer.
 
Ailleurs en Occident, la France semble suivre l’exemple de l’Italie : élargissement des mises en quarantaine, mais adhésion très progressive du public. L’Espagne s’est déjà mise en quarantaine et les pays de l’UE ferment tour à tour leurs frontières. Le Royaume-Uni et les États-Unis ont été plus lents à commencer à lutter contre le virus.
 
Jusqu’ici, les États-Unis ont effectué très peu de tests. Le pays commence à peine à se mobiliser pour contenir le virus en tenant compte des avertissements des Centers for Disease Control (CDC) et en pratiquant ce qu’on appelle la « distanciation sociale ». De nombreux événements sportifs ont été annulés, des collèges, commissions scolaires et même les théâtres de Broadway ont cessé leurs activités la semaine dernière, mais beaucoup craignent que la réaction des États-Unis n’ait trop tardé à venir.
 
La réaction du Royaume-Uni a été ni plus ni moins de laisser aller la situation en se disant que jusqu’à nouvel ordre, les ressources de soins de santé et les mesures de confinement devraient être ciblées, plutôt que de procéder à des tests systématiques et à imposer des mesures de confinement généralisées. Or, cédant aux pressions des organismes de santé publique et internationale, le Royaume-Uni et les États-Unis commencent à instaurer des politiques plus proactives et à grande échelle.

 

2. Politique monétaire : Liquidités pour soutenir la stabilité financière et le fonctionnement des marchés
 
Les banques centrales interviennent pour maintenir la stabilité du système financier en veillant à ce qu’il y ait suffisamment de liquidités pour assurer le fonctionnement des banques et des marchés financiers, soutenant ainsi les entreprises et les ménages pendant ce repli. Nous avons observé des signes de dysfonctionnement des marchés, notamment une diminution de la liquidité des marchés et des mouvements contradictoires; de nombreux intervenants des marchés ont suivi la même direction (par exemple, il y a eu des baisses occasionnelles et atypiques à la fois des bons du Trésor américain et des actifs à risque, comme les actions). C’est un signe de « ruée vers les liquidités », et nous croyons que la Réserve fédérale américaine (Fed) et les autres banques centrales ont tout à fait raison de vouloir combler cette demande extrême de liquidités. Nous croyons que ces mesures de relance monétaire vont contribuer à maintenir la stabilité du système financier, condition essentielle à l’efficacité de l’intervention politique et à une éventuelle reprise.
 
La Fed a été très proactive en procédant à une baisse de taux d’urgence de 50 points de base au début de mars, puis à une autre baisse de taux d’urgence de 100 points de base le 15 mars. En plus de cette dernière baisse de taux, la Fed a annoncé plusieurs autres mesures :

  • La Fed va lancer un nouveau programme d’assouplissement quantitatif (AQ) d’au moins 700 milliards $US le 16 mars, les achats d’actifs étant répartis entre des bons du Trésor (500 milliards $US) et des titres adossés à des créances immobilières (200 milliards $US).
  • Elle incite les banques à prêter aux ménages et aux entreprises en assouplissant ses exigences de capital et de liquidités et en éliminant le coefficient de réserves-encaisse.
  • La Fed a abaissé le taux de la fenêtre d’escompte (autrefois appelé taux de crédit primaire) de 150 points de base et prolongé la durée d’emprunt (d’un jour à 90 jours). La Fed s’efforce d’encourager l’utilisation de la fenêtre d’escompte et de mettre fin à la stigmatisation associée à son utilisation.
  • La Fed tente d’aider les banques à combler leurs besoins de financement en dollars en abaissant le coût des swaps de liquidités avec les banques centrales étrangères.

 
À notre avis, la réduction des exigences de capital de la Fed devrait avoir un effet positif – d’ailleurs, la Banque d’Angleterre et la Banque centrale européenne (BCE) ont également signalé des réductions des exigences de capital la semaine dernière – tout comme la baisse du taux de la fenêtre d’escompte.
 
L’intervention monétaire de la Chine a pris plusieurs formes. Pour contrer le choc économique du coronavirus, elle a procédé à une série de petites injections de liquidités ciblées pour soutenir les mesures de relance, raviver la confiance en faisant preuve de clémence en matière de réglementation et réduire les coûts de financement pour aider les petites entreprises à rester à flot. Elle a aussi réduit le coefficient de réserves-encaisse et abaissé son taux directeur à quelques reprises.
 
Fait à noter, le 16 mars, la Banque populaire de Chine a décidé, sans grande surprise, d’abolir les mesures d’assouplissement, ce qui signale peut-être que la politique monétaire a déjà procuré un soutien suffisant et n’est plus requise maintenant que la crise s’estompe en Chine. Cependant, cela sous-entend également que la Chine pourrait ne pas adopter des mesures de relance suffisantes pour donner une impulsion majeure au reste du monde (contrairement à ses injections massives de crédit et d’investissement en 2009-2010 et 2015-2016, qui avaient fortement contribué à la reprise mondiale). Nous croyons que sa décision de mettre un terme aux mesures d’assouplissement est la bonne, parce qu’à notre avis, le maintien de politiques de stabilisation de la dette favorisera davantage la croissance à long terme en Chine et dans le reste du monde qu’une augmentation rapide de la dette. Cela signifie que le fardeau sera plus lourd sur les épaules des autres grandes banques centrales et sur la politique budgétaire.
 
D’autres aspects des interventions des banques centrales pourraient être améliorés. Les mots employés par les porte-paroles des banques centrales sont lourds de sens, comme lors de la crise de la dette grecque, lorsque le président de la BCE, Mario Draghi, s’est engagé à faire « tout ce qu’il faut » pour soutenir l’économie et les marchés. Malheureusement, la présidente en poste de la BCE, Christine Lagarde, a effrayé les marchés avec ses propos lors d’une conférence de presse qui a eu lieu jeudi dernier. Elle a déclaré que le rôle de la BCE n’est pas de « réduire les écarts » entre les pays, ce qui laisse entendre que la BCE ne soutiendra pas l’Italie. Elle a ajouté qu’elle ne préconise pas la stratégie qui consiste à faire « tout ce qu’il faut » pour soutenir les marchés. C’était loin d’être rassurant et elle a dû se rétracter pour atténuer l’impact négatif de ses propos.
De plus, il est important de se rappeler que les banques centrales peuvent semer la peur, plus que calmer le jeu si leurs décisions sont dramatiques et prises lors de réunions d’urgence, comme nous l’avons vu avec les décisions de la Fed ce mois-ci.

 

3. Politique budgétaire : Amortir le choc économique grâce à des dépenses ciblées et à des programmes d’aide
 
Au cours de la dernière décennie, les dirigeants des banques centrales ont déploré l’absence de mesures de relance budgétaire adéquates. Cependant, cette situation doit changer si les économies veulent réduire l’impact des politiques récessionnaires visant à lutter contre le virus.

 

En Chine, la politique budgétaire visait essentiellement à réduire les coûts d’exploitation des sociétés et à donner aux gouvernements locaux les fonds nécessaires via une assurance pour cautionnement. Nous nous attendons à ce que la Chine adopte des mesures de relance budgétaire énergiques, à commencer par un programme spécial de cautionnement des quotas (totalisant 3,5 mille milliards de renminbis) pour soutenir les projets provinciaux d’infrastructures, qui incluent des réductions de taxes et de frais par rapport à l’année dernière. La Chine a mis sur pied des programmes ciblés, tels que des prêts bonifiés afin que les entreprises puissent poursuivre leurs activités et payer les travailleurs pendant la fermeture des usines.
 
Le gouvernement italien prend toutes sortes de mesures économiques sans précédent pour amortir le choc économique du coronavirus, comme la suspension des versements hypothécaires à l’échelle du pays. Les prêteurs offrent des congés de paiement aux petites entreprises et aux familles. Le 15 mars, un plan de relance budgétaire exhaustif, comprenant un soutien budgétaire aux ménages (prestations sociales) et aux PME (petites et moyennes entreprises) a été entériné.
 
La semaine dernière, le Royaume-Uni a annoncé des réductions de taxes aux entreprises et d’autres mesures de soutien aux PME et un important plan de relance des dépenses d’infrastructure, qui a été bien accueilli par les marchés.
 
Toujours la semaine dernière, les États-Unis ont déclaré que le coronavirus est une urgence nationale et débloqué jusqu’à 50 milliards de dollars américains pour lutter contre la crise. Un projet de loi de relance budgétaire a également été adopté par la Chambre des représentants des États-Unis et attend l’approbation du Sénat américain et du président. Nous considérons cela comme une première initiative qui devra probablement être suivie de mesures de relance budgétaire supplémentaires.
 
Enfin, la présidente de la Commission européenne, Ursula von der Leyen, se dit prête à soutenir un plan de relance budgétaire pour l’ensemble des pays de la zone euro. Il s’agit là d’un développement important, d’autant plus qu’un certain nombre de décideurs ont repris son expression «faire tout ce qu’il faut », qui rappelle les célèbres paroles prononcées par Mario Draghi lors de la crise de la dette grecque.
 
Éventuellement, le gouvernement fédéral américain devra peut-être lancer un nouveau plan de sauvetage semblable au Troubled Asset Relief Program si les défauts de paiement se multiplient et que les banques commencent à subir des pressions. Nous pensons que le gouvernement devrait probablement signaler qu’il est prêt à le faire si nécessaire (mais certains pourraient dire que l’envoi d’un tel message risque de créer de toutes pièces un problème de solvabilité). L’illiquidité peut se transformer très rapidement en insolvabilité pour les banques et même pour les entreprises moins endettées, si elles ne peuvent pas reconduire leur dette ou leurs marges de crédit, ainsi que pour les ménages qui ne reçoivent pas de chèque de paie.

 

La politique préconisée : Quelles mesures aimerions-nous voir ensuite?
 
Politique de soins de santé. Il n’y a pas de solution universelle en matière de soins de santé. La Chine a pu adopter des mesures de confinement extrêmement efficaces, mais il serait très difficile pour les démocraties occidentales d’obtenir des résultats similaires. Cependant, plus les citoyens pourront s’auto-isoler pendant une longue période, plus les gouvernements seront en mesure « d’aplatir la courbe » (en d’autres termes, de ralentir le taux d’infection à un niveau qui ne submerge pas les ressources hospitalières). Cela nécessite toutefois un soutien efficace sur le plan des politiques monétaire et budgétaire, car ces politiques de santé auraient un effet récessionnaire.
 
Politique monétaire. La politique monétaire doit continuer d’assurer la liquidité des banques et le fonctionnement des marchés, peut-être pendant une période prolongée. Il faut absolument aider les banques à consentir des prêts et à accorder des congés hypothécaires et de paiement de prêts à la consommation. La Fed et la Banque d’Angleterre y contribuent en prenant des décisions qui vont dans ce sens. Nous espérons que la crise pourra être contenue rapidement, mais craignons que la lenteur à réagir et les tests de masse moins nombreux qu’en Asie, et la force exécutoire moindre des mesures de confinement par rapport à la Chine, laissent davantage présager un choc sur deux trimestres plutôt qu’un et le risque que la période de confinement dure encore plus longtemps. Si les répercussions économiques durent plus longtemps, comme nous le craignons, parce que des politiques de santé publique récessionnaires sont nécessaires pour sauver des vies, la Fed devra peut-être mettre en place des facilités qui rappellent la crise financière mondiale, notamment pour veiller à ce que les entreprises puissent renouveler leurs papiers commerciaux pour couvrir leurs besoins en fonds de roulement.
 
Tout cela étant dit, sachez que nous ne pensons pas que la Fed ni la Banque d’Angleterre devraient passer à des taux négatifs, politique qui s’est révélée inefficace dans la zone euro et au Japon et qui a de nombreux effets secondaires néfastes, notamment une dégradation de la situation des banques à long terme. Nous préférerions de loin une politique budgétaire plus énergique si la Fed ramène les taux à zéro et si les taux obligataires tombent sous zéro et y restent, plutôt que des taux fédéraux négatifs (qui pourraient valider et maintenir les taux à long terme en dessous de zéro continuellement).
 
Nous pensons que si le taux directeur de la Fed et les taux obligataires demeurent négatifs pendant longtemps, comme en Europe et au Japon, cela constituerait un signal très inquiétant quant aux perspectives à long terme. Des taux d’intérêt et obligataires négatifs signifieraient que l’argent vaut moins aujourd’hui que demain.3 Par conséquent, des taux d’intérêt toujours négatifs pourraient sous-entendre que les marchés s’attendent à une contraction de l’économie (compte tenu de la croissance réelle négative) et/ou à des prix plus bas (et donc à une contraction de l’économie nominale). Ces prix et attentes du marché pourraient avoir l’effet qu’on tente d’éviter, car les particuliers et les entreprises pourraient retarder leur consommation et leurs investissements dans l’attente d’une baisse des prix, ou éviter carrément de prendre des décisions à cet égard parce qu’ils s’attendent à ce que l’économie se contracte.
 
Le moment est peut-être venu pour certaines banques centrales d’explorer davantage de mécanismes de gestion de la politique monétaire expérimentaux, tels que le largage de liquidités par hélicoptère, qui pourraient simuler des mesures de relance budgétaire.

 

Politique budgétaire. Les gouvernements doivent fournir un soutien adéquat aux entreprises et aux ménages afin qu’ils puissent suivre les directives en matière de santé (rester à la maison au lieu de sortir magasiner et d’aller manger au restaurant) et survivre économiquement à la crise en protégeant les flux de trésorerie des ménages et des entreprises. Nous aimerions que les gouvernements accordent des congés ou des remises d’impôt aux sociétés et renforcent le filet de sécurité des travailleurs (notamment en leur offrant une rémunération de congé de maladie garantie). Là encore, le Royaume-Uni et les États-Unis abondent dans ce sens. Nous pensons que les gouvernements devraient manifester leur intention d’indemniser temporairement les particuliers et les entreprises en leur consentant des prêts à taux d’intérêt nul pour couvrir leurs engagements. (En cas de reprise en forme de V, ces indemnités pourraient être remboursées au fil du temps, sinon, elles pourraient simplement être monétisées et radiées.)
 
Nous aimerions également voir une coordination des politiques monétaires et budgétaires en vue de rétablir les attentes en matière de prix et de stabilité financière dans l’avenir immédiat et de donner du temps aux ménages, aux entreprises, aux institutions financières et aux États souverains concernés (comme ce fut le cas lors de la crise financière mondiale, car l’élément de passif de l’un est l’élément d’actif de l’autre).
 
De plus, nous pensons que les principaux gouvernements devraient élaborer un plan de coordination avec l’Organisation mondiale de la santé, le Fonds monétaire international et la Banque mondiale au cas où il y aurait plusieurs vagues d’infection au coronavirus ou s’il commençait à se propager dans des pays aux systèmes de santé publique plus vulnérables, en particulier dans les marchés émergents. Nous allons continuer de surveiller l’évolution de la situation dans les marchés émergents, en raison de la chute des prix du pétrole (les entreprises énergétiques des marchés émergents ont récemment émis beaucoup de titres de créance, tout comme les producteurs américains de pétrole de schiste) et parce que le virus semble prendre racine dans certains pays émergents et pourrait mettre à rude épreuve leurs systèmes de santé et leurs économies.

 

Coopération internationale. Nous aimerions voir une meilleure coordination et une plus grande coopération internationales pour envoyer le signal que les gouvernements nationaux voient cette crise comme un choc humanitaire et cherchent des solutions communes, au lieu de se concentrer principalement sur des solutions nationales et de fermer les frontières pour protéger les populations nationales. Ces barrières pourraient être une contrepartie inévitable des fermetures des frontières, mais les efforts pour développer un vaccin, les échanges de renseignements sur le virus et sa propagation et les perspectives de rétablissement à plus long terme seraient améliorés si les gouvernements envoyaient un signal clair disant qu’ils sont prêts à travailler ensemble comme ils l’ont fait lors de la crise financière mondiale. Les grandes banques centrales ont abondé dans ce sens au cours de la fin de semaine en procédant à un assouplissement concerté et en ouvrant des lignes de crédit réciproque en dollars. Les autorités de santé publique et les autorités fiscales, ainsi que les dirigeants politiques, devraient faire preuve, à notre avis, de la même détermination et du même esprit de coopération pour instiller la confiance du public et des marchés.
 
Bref, les marchés veulent voir que les décideurs politiques sont prêts à intervenir là où les marchés échouent. Ils veulent voir des gouvernements fonctionnels, des banques centrales indépendantes et une coordination mondiale entre les décideurs. Nous croyons que cela est nécessaire pour prévenir une crise de confiance et aider les économies et les marchés des capitaux à surmonter la pandémie.

 

Rédigé en collaboration avec Arnab Das, stratège des marchés mondiaux, EMOA; David Chao, stratège des marchés mondiaux, Asie-Pacifique; Paul Jackson, chef de la recherche sur la répartition de l’actif; et Luca Tobagi, directeur des produits et stratège de placement, EMOA.

 

 

 

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1 Source : Bloomberg, L.P.

2 Source : Istituto Superiore di Sanità

3 Les investisseurs exigent normalement un taux d’intérêt positif pour immobiliser de l’argent dans une obligation plutôt que de conserver de l’argent liquide, et plus leur argent n’est pas disponible pour la consommation ou d’autres choix d’investissement pendant une période prolongée, plus le taux d’intérêt ou rendement exigé est élevé; si les taux et les rendements étaient négatifs, l’inverse serait vrai et plus les rendements négatifs persisteraient, plus cette perspective pourrait devenir attrayante.

Renseignements importants

Image d’en-tête du blogue : esemelwe / Getty

Un point de base représente un centième d’un point de pourcentage.

Une ligne de crédit réciproque en dollars est un accord de réciprocité temporaire entre les banques centrales pour échanger des devises au taux de change en vigueur.

Une fenêtre d’escompte est une facilité de crédit d’une banque centrale qui a pour but d’aider les banques commerciales à gérer leurs besoins de liquidités à court terme. Le taux de la fenêtre d’escompte est offert aux institutions financières les plus solides.

Les swaps de liquidités sont utilisés par les banques centrales pour fournir des liquidités dans leur devise à une banque centrale étrangère.

Le coefficient de réserves-encaisse désigne la part du passif réservable que les banques commerciales doivent détenir plutôt que de prêter ou d’investir. Cette exigence est fixée par la banque centrale de chaque pays. Le coefficient de réserves-encaisse est le pourcentage des dépôts que les banques doivent conserver sous forme de réserves liquides.

Le terme largage de liquidités par hélicoptère a été inventé par l’économiste Milton Friedman en 1969 pour décrire l’injection de capitaux dans l’économie par les banques centrales. L’indice Dow Jones des valeurs industrielles, « le Dow », est pondéré selon la moyenne arithmétique du cours des 30 titres les plus fortement capitalisés et dont le capital est le plus largement réparti de la Bourse de New York.

Avec un nombre fixe de 600 composants, l’indice STOXX Europe 600 représente les sociétés à petite, moyenne et grande capitalisations de 17 pays de la région européenne.

Les opinions exprimées ci-dessus sont celles des auteurs au 16 mars 2020. Ces commentaires ne doivent pas être interprétés comme des recommandations, mais comme une illustration des grands thèmes. Les énoncés prospectifs ne sont pas garants du rendement futur. Ils comportent des risques et des incertitudes et sont fondés sur des hypothèses; nous ne pouvons pas vous garantir que les résultats réels ne différeront pas considérablement de nos attentes.