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Matt Peden | 21 juillet 2017

Fonds de roulement : le pire type de dépenses

En tant que gestionnaires actifs, nous tentons de repérer les inefficiences du marché et de les exploiter. Selon moi, l’une des principales inefficiences est la tendance des investisseurs à évaluer les entreprises en fonction des bénéfices. En mettant l’accent sur les flux de trésorerie disponibles au lieu du bénéfice avant intérêts et impôts (BAII) ou du bénéfice avant intérêts, impôts et amortissements (BAIIA), nous pouvons dénicher des occasions attrayantes grâce à l’écart qui existe entre les bénéfices comptables et les flux de trésorerie disponibles.

En effet, il existe fréquemment des divergences entre les bénéfices divulgués et les flux de trésorerie disponibles des entreprises à forte capacité capitalistique (fonds de roulement important) ayant un fonds de roulement important.

Le fonds de roulement constitue-il le pire type de dépenses?

Le fonds de roulement, c’est-à-dire la somme des comptes débiteurs et des stocks, moins les comptes créditeurs, constitue en effet la pire sorte de dépenses. Une société affichant des revenus croissants et un fonds de roulement net positif doit avoir recours à un décaissement graduel sous la forme d’un fonds de roulement afin de maintenir la croissance des revenus. Cela peut se faire grâce à une expansion des stocks (ce qui est compensé en partie par les comptes créditeurs) ou à une expansion du crédit par exemple. Contrairement aux dépenses d’immobilisation, qui seront imputées au bénéfice d’exploitation en définitive par le biais de la dépréciation et de l’amortissement financier, ces dépenses de fond de roulement ne se retrouveront jamais dans l’état des résultats en tant que dépense d’exploitation.

Par ailleurs, d’autres dépenses, y compris la plupart des formes de dépréciation et d’amortissement, sont déductibles d’impôt, ce qui n’est pas le cas avec le fonds de roulement. L’argent dépensé dans le cadre des demandes graduelles de fonds de roulement constitue la pire sorte de dépenses puisque ces dépenses de sont pas déductibles d’impôt et qu’elles ne sont pas présentées dans l’état des résultats. Elles sont donc ignorées par les investisseurs et bon nombre d’équipes de direction.

Les véritables périls du fonds de roulement

Pour illustrer l’ampleur de l’incidence négative potentielle des demandes de fonds de roulement sur la génération de flux de trésorerie disponibles d’une entreprise en pleine croissance, penchons-nous sur un exemple simple.

Supposons qu’une entreprise croît à un rythme de 5 %, qu’elle compte sur des marges d’exploitation de 10 % et que ses demandes de fonds de roulement sont de 25 % des revenus totaux (comptes débiteurs plus les stocks, moins les comptes créditeurs, divisé par les revenus). Chaque année, l’entreprise consomme l’équivalent en espèces de 12,5 % de ses revenus d’exploitation simplement pour financer la croissance du fonds de roulement nécessaire au bon fonctionnement de l’entreprise. L’incidence sur les flux de trésorerie disponibles est encore plus grande puisque les dépenses du fonds de roulement ne sont pas déductibles d’impôt.

Étant donné que bon nombre de participants du marché évaluent les entreprises en fonction de leurs bénéfices, on peut imaginer que les sociétés ayant large fonds de roulement important, toutes choses étant égales, affichent un ratio cours/flux de trésorerie disponibles plus élevé que les sociétés ayant un fonds de roulement neutre ou négatif.

Selon moi, étant donné que les flux de trésorerie disponibles constituent le principal moteur de la valeur procurée aux actionnaires à long terme, les investisseurs peuvent trouver constamment de meilleures occasions dans les entreprises à faible capacité capitalistique.

Les avantages d’un fonds de roulement négatif

Il existe une exception à mon argument voulant que le fonds de roulement constitue le pire type de dépenses : le contraire exact est vrai pour les sociétés ayant un fonds de roulement négatif, c’est-à-dire les compagnies dont les comptes créditeurs et les revenus différés excèdent les comptes débiteurs et les stocks. Ce genre d’entreprises génère des flux de trésorerie positifs de leur fonds de roulement à mesure qu’elles croissent puisque les comptes débiteurs et les stocks nécessaires pour la croissance sont plus que compensés par le financement gratuit des fournisseurs et/ou des paiements anticipés des consommateurs.

Pour une entreprise en pleine croissance ayant un fond de roulement négatif, celui-ci ne constitue pas du tout une dépense, mais plutôt une source de liquidités sans intérêts qui augmentent de plus en plus. De ce fait, dans un marché qui évalue constamment les entreprises à l’aide de mesure de bénéfices, les investisseurs peuvent dénicher des occasions encore plus attrayantes dans des entreprises ayant un fonds de roulement négatif.

La composition du Fonds Europlus Trimark, du Fonds international des sociétés Trimark et de la Catégorie internationale des sociétés Trimark reflète cette réalité puisqu’ils investissent fortement dans des sociétés ayant un fonds de roulement négatif.

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Le bénéfice avant intérêts et impôts (BAII) et le bénéfice avant intérêts, impôts et amortissements (BAIIA) sont des mesures utilisées couramment pour mesurer le rendement d’une société en matière d’exploitation.

Les flux de trésorerie disponibles représentent les flux de trésorerie d’exploitation moins les dépenses en capital. Ils mesurent le rendement financier d’une société, ce qui représente les liquidités qu’une société est mesure de générer après avoir dépensé l’argent nécessaire à maintenir ou à bâtir sa base d’actif.

La marge d’exploitation mesure la proportion du revenu d’une société qui reste à payer pour payer les dépenses de fonctionnement. Elle est utilisée pour mesurer la stratégie de prix de l’entreprise et son efficacité d’exploitation. Elle est calculée en divisant le revenu d’exploitation par les ventes nettes.

Le revenu d’exploitation mesure le profit de l’exploitation de l’entreprise, après les dépenses d’exploitation. Il s’agit du revenu brut de l’entreprise, moins les dépenses d’exploitation et la dépréciation.

Le ratio cours/flux de trésorerie disponibles compare le cours par action d’une société à son montant de flux de trésorerie disponibles par action.