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Matt Brill | 7 mars 2022

Investir dans la qualité : nos points de vue sur les moyens de toucher un revenu et d’amortir la volatilité

Matt Brill traite des difficultés et des occasions que présentent les marchés américain et mondial des titres à revenu fixe en 2022. Il entrevoit, entre autres tendances possibles, une migration des notations de crédit des titres à rendement élevé vers les titres de qualité investissement, dont les notes pourraient être fortement révisées à la hausse.

La liste des préoccupations qui assaillent les investisseurs en 2022 est longue : la situation entre la Russie et l’Ukraine, la crainte de hausses de taux, les répercussions de la « grande démission » sur les marchés du travail et la tenue des élections de mi-mandat aux États-Unis, pour n’en nommer que quelques-unes. À mon avis, la liste des occasions que présentent les titres à revenu fixe est assez longue, elle aussi : le potentiel de migration des notations de crédit des titres à rendement élevé vers les titres de qualité investissement, dont les notes pourraient être révisées à la hausse, une offre de plus en plus abondante d’obligations liées aux facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) et des conditions potentiellement intéressantes pour les nouvelles émissions d’obligations.

Dans la foire aux questions ci-après, je réponds aux principales questions des investisseurs en titres à revenu fixe. Les sujets abordés vont des raisons pour lesquelles le débat entourant les taux d’intérêt est plus complexe qu’il n’y paraît de prime abord à l’occasion de placement que je privilégie en ce moment.

L’année 2021 a été difficile pour les titres à revenu fixe des États-Unis. Quels ont été les gagnants et les perdants de ce segment du marché? En quoi 2022 pourrait-elle être différente?

Matt Brill : L’an dernier, nos trois thèmes de placement dominants ont été la reflation, la réouverture de l’économie et les modifications de notes. Cela s’est traduit par un repositionnement orienté vers le relèvement des taux d’intérêt et une croissance plus élevée en raison du redémarrage de l’économie aux États-Unis. Ce mouvement a donné de bons résultats dans un contexte où l’économie a progressé à un rythme effréné. De plus, notre positionnement a tenu compte de révisions à la hausse des cotes de crédit. Des révisions ont été effectuées, mais d’autres, selon nous, sont à venir en 2022.

Cette année, de nombreux observateurs sont d’opinion que les taux d’intérêt tracteront le marché obligataire américain. Que pensez-vous des taux et du marché obligataire américain en général?

Matt Brill : « Nous savons que les taux montent » est une affirmation que je trouve toujours intéressante. Le taux des fonds fédéraux va, selon toute probabilité, augmenter cette année : la Réserve fédérale américaine (la Fed) a laissé entendre qu’elle amorcerait son cycle de relèvement de taux dès mars. Qu’en est-il des autres taux? Par exemple, savons-nous à coup sûr que le taux des obligations du Trésor à 10 ans va augmenter? Comme la Fed n’exerce aucun contrôle sur les taux des obligations du Trésor à 10 ans, cela reste à voir.

Nous faisons partie des observateurs qui estiment que l’inflation aux États-Unis commencera à ralentir pendant la deuxième moitié de 2022 et que certains des problèmes liés aux chaînes d’approvisionnement commenceront à s’atténuer. L’évolution de la situation concernant la population active aux États-Unis est encore une inconnue. Le taux d’activité aux États-Unis se maintient à l’extrémité inférieure de la fourchette historique, et les travailleurs quittent leur emploi dans le mouvement dit de « grande démission ». Les gens sont aussi plus nombreux que jamais à prendre leur retraite, et on a l’impression qu’il n’y a tout simplement pas assez de travailleurs.1 Si nous sommes à court de main-d’œuvre et que l’économie continue de bien se comporter, cela devrait alimenter l’inflation – à court terme. À long terme, cependant, nous estimons que l’innovation technologique entraînera les salaires vers le bas. On observe déjà cette dynamique dans de nombreux restaurants : les clients peuvent commander aux tables en utilisant leurs téléphones et il n’y a pas de délai d’attente. La technologie ne peut cependant pas remédier immédiatement à la pénurie de main-d’œuvre dans tous les pans de l’économie et cela exerce des pressions à la hausse sur l’inflation à court terme.

La Fed se trouve dans une situation embarrassante, car la hausse de l’inflation a dépassé ses prévisions et se révèle plus durable. Comme les élections de mi-mandat en 2022 aux États-Unis planent à l’horizon, les républicains voudront peut-être faire de l’inflation un enjeu politique et les démocrates pourraient craindre que l’inflation sape la confiance des électeurs, en particulier les électeurs à faible revenu. La Fed est indépendante, mais cette conjoncture l’amène à évaluer comment contrer l’inflation tout en faisant en sorte que l’économie reste dynamique. La plus grande question qui se pose à nous en 2022 est la suivante : la Fed peut-elle, oui ou non, viser juste? L’opinion générale est qu’elle le peut, mais ses tentatives risquent de rendre les marchés nerveux. Nous nous attendons à une volatilité plus intense en 2022 à cause du climat d’incertitude.

Le monde est vaste et les taux d’intérêt mondiaux restent faibles. Qu’est-ce que cela signifie pour les obligations mondiales et le marché obligataire américain en particulier?

Matt Brill : À l’échelle mondiale, environ 9 000 milliards de dollars américains de titres de créance aux taux de rendement négatifs sont en circulation, principalement en Europe et au Japon2. Ce nombre baisse, mais reste élevé. Les taux aux États-Unis sont encore positifs par rapport aux taux asiatiques et européens, ce qui signifie que les titres à revenu fixe américains de grande qualité et liquides restent potentiellement intéressants pour les investisseurs étrangers. Il y a également une demande de la part des caisses de retraite et des assureurs américains, qui rééquilibrent leurs portefeuilles en élaguant les actions après leur progression fulgurante. Nous estimons que cette demande limite la hausse des taux d’intérêt aux États-Unis.

Le niveau élevé de liquidités est un autre facteur qui stimule la demande de titres à revenu fixe américains3. Si les investisseurs changent d’avis ou veulent réorienter leurs placements, ils peuvent assez facilement acquérir des titres ou s’en départir sur le marché obligataire américain. Cela est nettement plus ardu dans d’autres régions du monde. Les obligations du Trésor américain font partie des titres les plus liquides tandis que les titres adossés à des créances hypothécaires émis par des organismes publics sont légèrement moins liquides. Les obligations de sociétés de grande qualité ne sont pas aussi liquides que les obligations du Trésor et les titres émis par des entités publiques, mais elles représentent une part néanmoins très liquide et de grande qualité du marché obligataire des États-Unis et elles offrent des taux positifs.

Par conséquent, nous sommes d’avis que la demande d’obligations de sociétés américaines de qualité investissement restera relativement forte. Compte tenu des conditions difficiles liées aux taux d’intérêt à l’étranger, la demande étrangère de titres à revenu fixe américains peut rester très forte; c’est essentiellement la raison pour laquelle nous n’entrevoyons pas de relèvements prononcés des taux d’intérêt en 2022 ni même en 2023.

Les motifs de préoccupation sont apparemment nombreux, mais l’économie américaine se porte très bien. Que pensez-vous des paramètres fondamentaux des obligations de sociétés, comme les bénéfices, la réduction de leur endettement et la migration de crédit?

Matt Brill : L’économie mondiale et les économies nationales font très bien. La croissance sera probablement modérée cette année, mais les paramètres fondamentaux des sociétés sont, à notre avis, très solides. En 2018, les sociétés américaines notées BBB suscitaient de vives préoccupations. On craignait que leurs niveaux d’endettement élevés menacent l’économie et le marché boursier des États-Unis.

Ces craintes ne se sont cependant jamais matérialisées. Cela tient en partie au fait qu’en 2019, de nombreuses sociétés notées BBB ont remboursé leurs emprunts et ont assaini leurs bilans. En 2020, la pandémie a déferlé sur le monde et les entreprises ont lourdement emprunté pour braver la tempête. Nombre d’entreprises ont toutefois conservé les liquidités et ne les ont jamais utilisées, à l’exception des transporteurs aériens et des hôtels, dont les activités ont été durement touchées par la crise sanitaire. Ayant gardé à l’esprit les préoccupations suscitées précédemment par leur notation, de nombreuses entreprises ont saisi l’occasion de dégonfler leurs bilans et, tout au long de 2021, ont continué de rembourser leurs dettes. À l’heure actuelle, les paramètres de crédit de nombreuses entreprises sont plus solides qu’avant la pandémie.

De nombreuses sociétés américaines à rendement élevé ont également affiché une bonne tenue. Ces obligations sont perçues comme étant plus risquées, mais, en général, les niveaux d’endettement des émetteurs sont également devenus plus gérables, car la vigueur de l’économie en a aidé un grand nombre à rehausser leur taille et leur échelle. À la lumière des événements de 2008, les agences de notation hésitent à surclasser ces types de sociétés. Nous pensons toutefois que d’importantes révisions à la hausse auront lieu cette année, les agences de notation constatant l’amélioration du crédit. Selon nous, ce segment pourrait constituer un pan important du marché et générer des rendements totaux positifs, même si les taux augmentent. Si la Fed commet une erreur politique, la situation pourrait se corser pour les émetteurs de titres à rendement élevé, mais le fait que leurs bilans soient plus robustes, même si l’économie ralentissait légèrement, est de bon augure pour leur rendement.

On dirait que vous vous attendez à une année peu volatile pour les obligations de sociétés américaines et que, si les marchés sont volatils, les investisseurs pourraient saisir l’occasion d’acheter des titres pendant ce creux, compte tenu de la vigueur de l’économie américaine, des paramètres fondamentaux solides des sociétés et du potentiel de migration de crédit.

Matt Brill : Oui, nous nous attendons à une faible volatilité des obligations de sociétés américaines par rapport aux taux d’intérêt, car ces derniers connaîtront sans doute une volatilité élevée cette année. Les taux d’intérêt à long terme se révéleront peut-être un achat intéressant plus tard, mais du point de vue du crédit, il se peut que les occasions de tirer parti d’écarts de taux plus larges soient peu nombreuses. Je pense que la volatilité sera plus intense que l’an dernier à cause de l’incertitude entourant les décisions de la Fed, mais je n’entrevois pas de nombreux défauts et je m’attends à un grand nombre de surclassements. En général, nous préférons l’exposition au crédit à l’exposition aux taux d’intérêt dans ce genre de conjoncture.

Comment prévoyez-vous d’étoffer la valeur des portefeuilles dans ces conditions? Par exemple, comment tirez-vous parti de nouvelles émissions?

Matt Brill : Nous nous attendons à ce que les nouvelles émissions de titres de créance américains totalisent environ 1 400 milliards de dollars cette année. Ces chiffres se comparent à ceux de l’an dernier, mais représentent une diminution de 20 à 30 % par rapport à 2020, qui avait été une année très difficile pour les emprunts4. De plus, nous pensons que les émissions de titres à rendement élevé seront moins élevées puisque les sociétés américaines ont moins de dettes à refinancer, ce qui est positif.

Les nouvelles émissions offrent notamment l’avantage potentiel de tirer parti de concessions. Les sociétés accordent généralement des incitatifs à l’achat de leurs nouvelles émissions en les rendant meilleur marché que les obligations qui sont déjà en circulation. Nous nous efforçons d’en tirer profit en adoptant une approche tactique et en utilisant notre solide capacité de recherche pour sélectionner judicieusement les titres. En outre, contrairement aux fonds indiciels, qui ne procèdent généralement pas à des achats avant la fin du mois, nous pouvons tirer profit d’une nouvelle émission dès qu’elle est offerte, ce qui représente un avantage de l’investissement actif.

L’un des thèmes qui retiendront l’attention cette année sera, selon nous, l’offre grandissante d’obligations liées aux facteurs ESG, en particulier les obligations vertes et les obligations à retombées sociales. Les obligations vertes financent des projets environnementaux alors que les obligations à retombées sociales financent des initiatives sociales, par exemple des projets de construction dans des zones à faible revenu.

Les billets liés au développement durable gagnent aussi en popularité. Les sociétés qui émettent des obligations liées au développement durable s’engagent à atteindre une cible ESG, par exemple à réduire leur bilan carbone. En cas d’échec, elles acceptent de payer un coupon plus élevé pour le billet lié au développement durable. Nous nous attendons à un plus grand nombre d’émissions de ce type cette année.

Un autre thème captera probablement l’attention en 2022, soit celui des obligations de bonne qualité à taux variable. Même si les sociétés peuvent s’attendre à des hausses de taux d’intérêt, nous estimons que la demande du marché pour ce type d’émission augmentera sans doute et que les sociétés réagiront selon toute vraisemblance en répondant à la demande.

Du point de vue de la répartition de l’actif, quels placements privilégiez-vous et lesquels voyez-vous d’un œil défavorable, en particulier dans un contexte de hausse des taux?

Matt Brill : Le secteur qui nous préoccupe le plus du point de vue de la répartition de l’actif est celui des titres adossés à des créances hypothécaires émis par des organismes publics américains. Ces titres sont garantis par le gouvernement américain de sorte que la qualité du crédit ne pose pas problème. Cependant, la Fed est le principal acheteur de créances hypothécaires émises par des organismes publics depuis le début de la pandémie. La Fed entreprend le retrait de son programme d’assouplissement quantitatif et amorce le resserrement quantitatif et, dans ce contexte, nous pensons que les créances hypothécaires émises par des organismes publics pourraient connaître des difficultés.

Nous voyons cependant d’un bon œil d’autres occasions sur le marché américain du crédit structuré. Ainsi, nous voyons des occasions dans les ententes faisant intervenir un seul actif et un seul emprunteur dans le segment des titres adossés à des créances hypothécaires commerciales, par exemple les émissions d’installations industrielles. Il peut y avoir des occasions dans les immeubles de bureaux, mais, en général, ce marché reste à notre avis très difficile. Le marché de l’habitation américain est remarquablement solide et les créances hypothécaires émises par des entités privées, qui ne bénéficient pas du soutien de Fannie Mae et Freddie Mac et ne sont pas achetées par la Fed, ne sont pas intéressantes à notre avis.

Les évaluations des marchés émergents (MÉ) paraissent intéressantes et présentent, selon nous, des occasions, mais 2022 pourrait être une année difficile. Dans le contexte où la Fed resserre sa politique monétaire, ce qui pourrait freiner la croissance aux États-Unis, quelles seront les répercussions à l’étranger? Les écarts de taux des MÉ sont nettement plus larges que d’habitude, mais nous sommes prudents. Il y aura probablement des gagnants qui ont été injustement pénalisés, par exemple par le bouleversement du secteur immobilier chinois, mais nous pensons qu’une sélection rigoureuse des titres sera essentielle.

Le segment que je privilégie en ce moment est celui des titres américains à rendement élevé notés BB. Selon nous, on assistera en 2022 à une migration des notations des titres à rendement élevé vers les titres de qualité investissement, qui pourraient être surclassés. À notre avis, le fait de prendre une longueur d’avance sur cette tendance est l’un des meilleurs moyens d’amortir la volatilité et la sensibilité aux taux d’intérêt. Cela suppose un risque lié au crédit foncièrement plus élevé, mais pas autant, croyons-nous, que pourrait l’être le risque lié au ralentissement de l’économie américaine.

1 Source : U.S. Bureau of Labor Statistics. Données au 31 décembre 2021.

2 Source : Bloomberg L.P. Données au 31 janv. 2022.

3 Source : Bloomberg L.P. Données au 31 janv. 2022. Selon le U.S. Government Securities Liquidity Index, qui mesure les conditions de liquidité qui prévalent sur le marché des titres du Trésor américain.

4 Source : Estimations d’Invesco. Données au 31 janv. 2022.

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Image : Blue Collectors/Stocksy

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Les opinions mentionnées ci-dessus sont celles de l’auteur en date du 7 février 2022. Les commentaires ne doivent pas être interprétés comme des recommandations, mais comme une illustration de thèmes généraux. Les énoncés prospectifs ne garantissent pas les résultats futurs. Ils comprennent des risques, des incertitudes et des hypothèses; il n’est pas garanti que les résultats réels ne seront pas considérablement différents des attentes.