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Rob Waldner | 25 mars 2020

L’« arrêt soudain » provoqué par le coronavirus requiert un soutien sous forme de crédit

L’économie américaine vit un « arrêt soudain » de la croissance, tandis que les efforts pour lutter contre la propagation du coronavirus s’intensifient. La distanciation sociale aura probablement un impact direct sur les travailleurs et les petites entreprises de tous les secteurs d’activité. À ce jour, Invesco Fixed Income prévoit une forte contraction des économies américaine et européennes au deuxième trimestre de cette année, mais cette estimation pourrait être révisée à la négative si le virus continue de se propager de façon aussi virulente. Cette contraction très marquée exerce des pressions sur tous les acteurs de l’économie américaine et crée un besoin de financement pour les sociétés, les petites entreprises et les ménages. Il est d’une importance vitale que les besoins de financement soient comblés pour éviter que le choc économique exogène que connaît l’économie américaine ne dégénère en crise financière, ce qui exercerait probablement encore plus de pressions sur la croissance économique.

L’économie américaine dépend des banques et des autres acteurs des marchés financiers pour répondre aux besoins de financement de l’économie dans cette conjoncture d’arrêt soudain de la croissance. Nous pensons que certaines mesures réglementaires empêchent les banques de jouer ce rôle dans le système financier. Ces derniers jours, la Réserve fédérale américaine (Fed) a lancé un certain nombre de programmes pour soutenir les marchés, y compris des achats d’hypothèques, mais ces programmes ne se rendent pas dans l’économie autant que la Fed l’aurait souhaité. Les données sur le bilan de la Fed publiées jeudi (pour le 18 mars) montrent une légère augmentation des emprunts sur la fenêtre d’escompte (28 milliards de dollars américains) après l’expansion du programme par la Fed le dimanche précédent.1  Or, dans l’ensemble, le bilan a augmenté de 356 milliards de dollars américains, principalement en raison des achats de bons du Trésor américain (117 milliards de dollars américains) et de conventions de mise en pension (200 milliards de dollars américains).2 Malgré cela, les plus récentes statistiques sur les prêts bancaires commerciaux (au 11 mars) n’indiquent qu’une augmentation hebdomadaire de 54,8 milliards de dollars américains, ce qui montre que l’expansion du bilan de la Fed ne s’est pas encore rendue dans l’économie.3

Un marché du crédit qui fonctionne bien est d’une importance vitale pour les ménages et les petites entreprises, ainsi que pour l’économie américaine, qui doit composer avec l’arrêt soudain de la croissance provoqué par le coronavirus. Malheureusement, le système financier américain est mis à rude épreuve. Ces difficultés augmentent les probabilités de l’éclosion d’une crise financière en plus de la crise sanitaire et économique et exacerbent l’impact de la crise sur les marchés financiers et, en bout de ligne, sur l’économie réelle.

Des obstacles réglementaires entravent la création de crédit

De nombreux facteurs ont convergé pour aggraver la crise économique et financière déclenchée par la propagation de la COVID-19. Parmi ces facteurs, citons les nouvelles normes de réglementation du système bancaire et l’accumulation par certaines institutions financières d’énormes positions à effet de levier en dehors du système bancaire réglementé, le tout exacerbé par la chute soudaine des prix de l’énergie.

Avant l’éclosion de la pandémie de coronavirus, les conditions monétaires, particulièrement aux États-Unis, étaient très favorables, soutenant généralement une croissance économique modérée accompagnée d’une faible inflation, tout en encourageant la prise de risques au cours des cinq dernières années. Comme l’a déclaré à plusieurs reprises le président du conseil de la Fed, Jay Powell, en janvier et février, l’économie américaine « se porte bien ».

Cependant, il convient de préciser que des changements réglementaires, structurels et politiques apportés en coulisses ont joué un rôle déterminant.

Premièrement, parallèlement à la loi américaine Dodd-Frank, l’accord réglementaire de Bâle III, qui régit le secteur financier, a été mis en œuvre par étapes à partir de 2013. Ces changements forcent les banques à : a) augmenter considérablement leurs réserves de capital en conservant un minimum de 4,5 % de l’actif pondéré en fonction des risques, assorti d’un coussin de conservation des fonds propres de 2,5 %, plus un coussin contracyclique variable pouvant aller jusqu’à 2,5 %; b) observer un ratio de levier financier (première catégorie de fonds propres sur le total des actifs consolidés) d’au moins 3 %; et c) détenir beaucoup plus de liquidités sous forme d’actifs liquides de haute qualité (HQLA) pour couvrir les sorties nettes totales de liquidité sur 30 jours (norme connue sous le nom de ratio de liquidité à court terme ou LCR).Bref, aujourd’hui, les banques sont beaucoup plus sûres, mais elles doivent désormais immobiliser une partie de leur bilan pour se conformer aux ratios réglementaires. Par conséquent, lorsque la crise du crédit a éclaté, elles n’ont pas été en mesure de déployer tous les capitaux et toutes les liquidités nécessaires.

En outre, les banques ont été contraintes par la règle Volcker de Dodd-Frank de se retirer considérablement des activités de négociation et de tenue de marché qu’elles menaient avant la crise financière mondiale, et n’ont donc pas été en mesure d’amortir le choc de la crise qui sévit actuellement. C’est une des principales raisons pour lesquelles le marché du Trésor américain et d’autres marchés de titres à revenu fixe sont beaucoup moins liquides qu’autrefois.

Deuxièmement, les baisses d’impôt adoptées par l’Administration Trump à la fin de 2017 ont propulsé le déficit budgétaire à 1 000 milliards de dollars américains en 2019.5 Parallèlement, les hausses de taux de la Fed entre 2015 et 2018 ont provoqué un aplatissement de la courbe des taux des bons du Trésor américain. Plus elle s’est aplatie, plus les coûts de couverture du dollar pour les acheteurs étrangers de bons du Trésor américain ont augmenté, ce qui a rendu ces titres moins attrayants pour les investisseurs étrangers.

Troisièmement, en réaction, le Trésor américain a amorcé un changement de cap majeur dans sa stratégie de financement en décidant d’amasser 80 % de ses capitaux bruts en émettant des titres à court terme ayant une échéance de six mois ou moins pendant l’exercice 2018-2019.

Quatrièmement, dans le cadre de la normalisation de sa politique monétaire, entre octobre 2017 et août 2019, la Fed a laissé les titres de son bilan arriver à échéance sans les renouveler (on parle parfois de RQ ou de resserrement quantitatif). Cela a eu un impact majeur sur les bilans des banques, notamment en réduisant leurs réserves de HQLA de 600 milliards de dollars américains.6 Pour remplacer les réserves ainsi perdues, les banques ont acheté des bons du Trésor américain à court terme et des titres adossés à des créances immobilières, qui ont renfloué leurs seuils de HQLA.

Pour les banques, l’achat de titres est similaire à l’octroi d’un prêt. Dans le cas d’un prêt, le compte de dépôt de l’emprunteur est crédité. Dans le cas d’achats de titres, le compte de dépôt du vendeur est crédité. Dans les deux cas, les dépôts augmentent, ce qui fait augmenter la masse monétaire. Malgré le fait que le taux de croissance des prêts n’a pas dépassé son taux annuel de 4 % et que la Fed n’a pas baissé ses taux avant juillet 2019, le taux de croissance de la masse monétaire (M2) a doublé, passant de 4 % à 8 % par année en 2019, ce qui a donné un énorme élan aux marchés boursiers.7 En d’autres termes, les banques finançaient le déficit fédéral en créant de l’argent.

Cinquièmement, en coulisses, bien que les banques aient été rendues plus sûres au cours de la décennie 2009-2019, les fonds de couverture et les sociétés fermées ont pris plus de risques et augmenté leur effet de levier. Ces investisseurs et plusieurs autres effectuaient des opérations de portage à grande échelle. Essentiellement, ils ont profité des bas taux d’intérêt dans les principales devises pour investir dans des titres à rendement plus élevé (souvent de moindre qualité) parfois en devises étrangères.

Alléger le fardeau réglementaire et élargir le crédit pourraient aider la Fed à atteindre ses objectifs

La réglementation financière adoptée après la crise financière mondiale visait essentiellement à éviter une autre crise provoquée par le système bancaire. On peut dire que cela a bien fonctionné. Aujourd’hui, nous avons un système bancaire doté de garanties de fonds propres et de liquidités essentielles au bon fonctionnement du système financier.

Malheureusement, à notre avis, certaines de ces garanties ont réduit la marge de manœuvre du système financier pour combler les besoins de crédit et agir comme intermédiaire de marché pour nous aider à nous relever d’un choc économique exogène comme celui que nous subissons en ce moment.

La Fed a réagi en utilisant les outils à sa disposition pour contrer le resserrement du système financier et assurer la stabilité des marchés. Malheureusement, les outils traditionnels dont dispose la Fed atteignent soit les banques via la fenêtre d’escompte, soit les courtiers négociants spécialistes en valeurs du Trésor via les opérations sur le marché libre. Normalement, la Fed peut atteindre ses objectifs en effectuant des opérations avec ces deux teneurs de marché. Or, récemment, les banques et les courtiers négociants spécialistes en valeurs du Trésor n’ont pas été en mesure, à notre avis, de transmettre efficacement l’effet de l’intervention de crédit de la Fed.

Compte tenu du nouveau cadre réglementaire adopté dans la foulée de la crise financière mondiale, les banques et les courtiers négociants doivent gérer leur bilan de façon plus conservatrice et ne peuvent pas jouer aussi efficacement leur rôle d’intermédiaires de marché. C’est l’une des raisons pour lesquelles la Fed a dû alourdir autant son bilan chaque fois qu’une crise est survenue en agissant comme un courtier de dernier recours. Pour que les liquidités se rendent à ceux et celles qui en ont besoin, la Fed devra probablement alléger le fardeau réglementaire des courtiers ou effectuer des opérations directement ou indirectement avec des teneurs de marché non traditionnels. Nous croyons qu’alléger le fardeau réglementaire ou mettre en place des mécanismes de financement pour l’ensemble des secteurs du crédit faciliterait énormément l’accès au crédit. À notre avis, améliorer l’accès aux facilités telles que le mécanisme de crédit à l’intention des spécialistes en valeurs du Trésor en rendant la facilité sans recours ou en exemptant l’emprunt de la facilité du LCR et des autres exigences réglementaires soulagerait passablement les marchés du crédit et renforcerait la liquidité globale des marchés financiers.

Le bon fonctionnement des marchés est essentiel. Si les liquidités ne s’améliorent pas dans ces marchés, nous courons un risque réel de déclencher une crise financière en plus d’une crise économique fondamentale. Cela amplifierait probablement les effets négatifs de la lutte contre le coronavirus et serait bien pire pour tous les travailleurs aux États-Unis et ailleurs.

Compte tenu de l’évolution rapide de la situation entourant la pandémie et des mesures prises par les gouvernements pour limiter son impact économique, nous fournirons des mises à jour sur les questions abordées dans ce document et sur les nouveaux développements à mesure qu’ils surviendront.

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À moins d’indication contraire, toutes les données figurant dans le présent document remontent au 22 mars 2020. À moins d’indication contraire, tous les montants sont exprimés en dollars américains.
1 Source : Conseil de la Réserve fédérale américaine, https://www.federalreserve.gov/releases/h41/current/
2 Source : Conseil de la Réserve fédérale américaine, https://www.federalreserve.gov/releases/h41/current/
3 Source : Conseil de la Réserve fédérale américaine, H.8; page 2, actif et passif des banques commerciales américaines. https://www.federalreserve.gov/releases/h8/current/default.htm
4 Source : https://en.wikipedia.org/wiki/Basel_III
5 Source : Réserve fédérale de St. Louis, base de données FRED, https://fred.stlouisfed.org/series/MTSDS133FMS
6 Source : https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/policy-normalization.htm
7 Source : Refinitiv Datastream, données du 1er janvier 2019 au 31 décembre 2019

Renseignements importants :

Définitions :

En vertu d’une convention de mise en pension, la Réserve fédérale américaine (Fed) achète des bons du Trésor américain, des obligations d’organismes gouvernementaux américains ou des titres adossés à des créances immobilières d’un spécialiste en valeurs du Trésor qui accepte de les racheter dans un délai spécifié.

La première catégorie de fonds propres constitue, du point de vue du régulateur, la principale mesure de la solidité financière d’une banque. Il s’agit du capital de base, qui se compose principalement d’actions ordinaires et de réserves divulguées, mais peut également comprendre des actions privilégiées non rachetables à dividende non cumulatif.

Les actifs liquides de haute qualité se composent de liquidités ou d’actifs qui peuvent être rapidement convertis en liquidités moyennant peu ou pas de perte de valeur sur les marchés privés pour combler les besoins de liquidités d’une banque dans un scénario de crise de liquidité de 30 jours civils.

La règle Volcker interdit aux banques d’utiliser les dépôts des clients pour leur propre profit. Une banque ne peut pas détenir de fonds de couverture ni de société fermée, ni investir dans ces titres, les parrainer ou effectuer des opérations sur titres pour son propre compte. Cette règle est énoncée à l’article 619 de la Dodd-Frank Wall Street Reform Act de 2010.

Le mécanisme de crédit à l’intention des spécialistes en valeurs du Trésor (en anglais Primary Dealer Credit Facility ou PDCD) est une institution créée par la Fed pour consentir des prêts au jour le jour aux spécialistes en valeurs du Trésor par le biais de leurs banques de compensation en échange d’une sûreté admissible. Ce mécanisme a été initialement créé pendant la crise financière mondiale de 2008-2009, puis aboli en 2010. La création d’un nouveau mécanisme de crédit à l’intention des spécialistes en valeurs du Trésor a été annoncée par la Fed le 17 mars 2020; ce mécanisme permettra de consentir des prêts d’une durée pouvant aller jusqu’à 90 jours. Le nouveau mécanisme de crédit à l’intention des spécialistes en valeurs du Trésor est en vigueur depuis le 20 mars 2020, durera au moins 6 mois, mais pourrait être disponible pendant plus longtemps, au gré de la Fed, si les conditions le justifient.

Les opinions exprimées ci-dessus sont celles de l’auteur au 24 mars 2020. Ces commentaires ne doivent pas être interprétés comme des recommandations, mais comme une illustration des grands thèmes. Les énoncés prospectifs ne sont pas garants du rendement futur. Ils comportent des risques et des incertitudes et sont fondés sur des hypothèses; nous ne pouvons pas vous garantir que les résultats réels ne différeront pas considérablement de nos attentes.