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Talley Léger | 26 novembre 2021

Le bon côté de l’inflation et la façon dont les investisseurs peuvent en profiter

Les consommateurs déplorent à juste titre les répercussions de l’inflation sur leur portefeuille. Talley Léger estime toutefois que les investisseurs peuvent tirer parti de l’inflation, qu’elle soit élevée ou faible.

Points importants à retenir

  • Marges. Le processus de culmination peut s’étendre sur plus d’un an. Dans l’intervalle, les marges peuvent rester élevées, ce qui crée des conditions largement favorables, mais en voie de se dissiper, pour les bénéfices des sociétés et les rendements boursiers.
  • Inflation. Si ce n’était de l’accélération de la hausse des prix à la production, les ventes totales des entreprises progresseraient à un rythme nettement plus lent.
  • Secteurs. Dans le passé, les actions du secteur de l’énergie ont affiché une bonne tenue dans les épisodes d’inflation élevée, tout comme les actions du secteur de la consommation discrétionnaire dans les épisodes d’inflation modérée.

En dépit des préoccupations des investisseurs causées par les valorisations élevées et l’inflation des prix des actifs stimulée par les liquidités, les actions se sont largement comportées selon les prévisions au cours de la deuxième année de ce nouveau cycle du marché, c’est-à-dire que leurs ratios cours/bénéfice (C/B) ont augmenté1.

En effet, le rendement des cours exceptionnellement élevé à ce jour (ACJ), soit 25 %, de l’indice S&P 500 a été propulsé par l’envol de 65 % du bénéfice par action (BPA) d’exploitation des quatre derniers trimestres pendant la même période2. Par ailleurs, le ratio C/B de l’indice S&P 500 s’est contracté de 25 %, passant de 31 fois à 23 fois à la fin de l’an dernier2.

En d’autres termes, les actions américaines ont enregistré de solides gains de plus de 10 % sur fond de croissance des bénéfices – comme elles l’ont fait pendant des périodes comparables au cours des 31 dernières années – indépendamment de l’évolution des multiples1!

Qu’y a-t-il derrière l’envol des bénéfices des sociétés?

L’une des méthodes utilisées pour prévoir les bénéfices nets consiste à établir des projections du chiffre d’affaires et à calculer une marge bénéficiaire acceptable.

Il est encourageant que le ratio cours/chiffre d’affaires (C/CA) des quatre derniers trimestres ait augmenté substantiellement de 11 % depuis le début de l’année, dans un contexte d’expansion économique mondiale2.

Aussi impressionnants que ces chiffres puissent être, les marges bénéficiaires nettes – soit le pourcentage du revenu résiduel après le règlement de toutes les factures – ont grimpé de 40 % depuis le début de l’année, passant de 9 % à la fin de 2020 à un sommet inégalé de 13 % (figure 1)!

Figure 1 : Les marges bénéficiaires ont atteint un sommet inégalé
Variations des marges bénéficiaires (bleu foncé) et croissance des bénéfices (bleu pâle) depuis 1995

Sources : Standard & Poor et Invesco, au 2021-04-11. Remarques : Coefficient de corrélation = 0,95. Les zones ombrées correspondent aux récessions économiques américaines définies par le NBER. Il est impossible d’investir dans un indice. Les rendements passés ne sont pas garants des résultats futurs. Le coefficient de corrélation quantifie la relation qui existe entre les mouvements relatifs de deux variables. La fourchette des valeurs se situe entre -1,0 et 1,0. Une corrélation positive parfaite correspond à 1,0. Une corrélation négative parfaite est représentée par -1,0.

Quelle sera la trajectoire des marges bénéficiaires à partir de maintenant?

Un indicateur avancé de l’évolution des marges bénéficiaires est la différence entre la croissance du chiffre d’affaires total des entreprises et la croissance des salaires non agricoles totaux. Autrement dit, lorsque la croissance du chiffre d’affaires est plus rapide que l’embauche – le poste de dépenses de loin le plus important de toute entreprise – les marges augmentent. À vrai dire, c’est précisément ce qui s’est passé pendant le cycle en cours, mais à un niveau sans précédent dans les annales des séries (figure 2).

Figure 2 : Cet indicateur avancé pointe vers la culmination des marges et ce processus peut s’étendre sur plus d’un an.
Indicateur avancé des marges (bleu foncé, en progression) et marge bénéficiaire (bleu pâle) depuis 1996

Sources : U.S. Bureau of Labor Statistics, FRED, Standard & Poor, Invesco, 2021-11-04. Remarques : Les zones ombrées correspondent aux récessions économiques américaines définies par le NBER. Rien ne garantit que ces prévisions se concrétiseront. Il est impossible d’investir dans un indice. Les rendements passés ne sont pas garants des résultats futurs.

Malheureusement, la gravitation économique est une force fondamentale et, selon les lois naturelles, les marges ne peuvent pas augmenter indéfiniment. Depuis quelques mois, l’écart radicalement plus étroit entre la croissance du chiffre d’affaires et celle des coûts de main-d’œuvre pointe vers une culmination inéluctable des marges.

Heureusement, l’histoire nous enseigne que le processus global de culmination peut s’étendre sur plus d’un an. Dans l’intervalle, les marges peuvent rester élevées, ce qui crée des conditions largement favorables, mais en voie de se dissiper, pour les bénéfices des sociétés et les rendements boursiers.

L’inflation n’est-elle pas une mauvaise chose?

La réponse à cette question dépend du point de vue de chacun. Dans une certaine mesure, ce qui est négatif pour les consommateurs – l’inflation, en l’occurrence – peut en fait être positif pour les producteurs. Le contraire est aussi vrai.

Les revenus des entreprises correspondent au volume des produits et des services vendus, multiplié par leurs prix de vente unitaires. Cette notion est illustrée à la figure 3, qui représente graphiquement un facteur de substitution des revenus – le produit de l’indice des prix à la production (IPP) des produits finis et de la production industrielle totale – ainsi que le chiffre d’affaires total des entreprises au cours des 30 dernières années.

Figure 3 : L’élément positif – Si ce n’était de l’accélération de la hausse des prix à la production, les ventes totales des entreprises progresseraient à un rythme nettement plus lent.
Facteur de substitution des revenus (bleu foncé) et chiffre d’affaires total des entreprises (bleu pâle) depuis 1993

Sources : U.S. Bureau of Labor Statistics, FRED, Invesco, 2021-10-29. Remarques : Coefficient de corrélation = 0,93. Les zones ombrées correspondent aux récessions économiques américaines définies par le NBER. Il est impossible d’investir dans un indice. Les rendements passés ne sont pas garants des résultats futurs.

Dans des conditions idéales, les entreprises souhaitent maximiser leurs revenus en vendant plus de produits à des prix plus élevés. Cette impulsion ne peut évidemment pas être durable, en particulier dans le contexte actuel de pénurie de main-d’œuvre et de goulets d’étranglement de la production, car la croissance des volumes décélère rapidement (5 % sur 12 mois)3. Les entreprises ne peuvent pas vendre ce qu’elles fabriquent.

Or, si ce n’était de l’accélération des prix à la production (12 % sur 12 mois), le chiffre d’affaires total des entreprises progresserait à un rythme nettement plus lent (16 % sur 12 mois)3.

Comment les investisseurs peuvent-ils tirer parti de la transformation des tendances inflationnistes?

Les consommateurs déplorent à juste titre les répercussions de l’inflation sur leur pouvoir d’achat et leur niveau de vie. De ce point de vue, les raisons pour lesquelles le secteur de la consommation discrétionnaire de l’indice S&P 500 est à la traîne du marché boursier en général depuis le début de l’année ne sont pas un mystère (figure 5). Bien sûr, la hausse des coûts de l’énergie (30 % sur 12 mois) et des voitures et camions d’occasion (26 % sur 12 mois) fait mal au porte-monnaie des consommateurs, ce qui leur laisse moins d’argent pour leurs dépenses discrétionnaires4.

La bonne nouvelle, c’est que les investisseurs ont la possibilité de repositionner leur portefeuille vers différents pans de l’économie touchés par l’inflation. La figure 4 fait ressortir la sensibilité relative des rendements sectoriels de l’indice S&P 500 aux tendances de l’inflation des prix à la consommation depuis le début des années 2000.

Sans surprise, ce qui est négatif pour le secteur de la consommation cyclique, c’est-à-dire les coûts de l’énergie élevés et croissants, est positif pour le secteur de la production d’énergie – dont le rendement figure en tête de classement depuis le début de l’année (figure 5). L’accélération de l’inflation, en particulier lorsqu’elle est stimulée par les prix de l’énergie, est généralement favorable au rendement du secteur de l’énergie de l’indice S&P 500; la situation actuelle ne fait pas exception.

Figure 4 : Les actions du secteur de l’énergie tirent profit de l’inflation; les actions du secteur de la consommation discrétionnaire sont sensibles à l’inflation
Relation entre l’inflation des prix à la consommation et les rendements sectoriels relatifs depuis 2001

Sources : Bloomberg L.P., U.S. Bureau of Labor Statistics, FRED, Standard & Poor, Invesco, 2021-10-29. Remarques : Il est impossible d’investir dans un indice. Les rendements passés ne sont pas garants des résultats futurs.

Aux extrémités du spectre, les investisseurs peuvent acquérir des placements dans une paire de secteurs pour protéger partiellement leurs placements contre des conditions d’inflation élevée aussi bien que modérée. Ainsi, les actions du secteur de l’énergie affichent une bonne tenue dans des conditions d’inflation élevée et celles du secteur de la consommation discrétionnaire se comportent bien dans des conditions d’inflation modérée (figure 5).

Figure 5 : Investissement par paire – Les actions du secteur de l’énergie affichent une bonne tenue dans des conditions d’inflation élevée et celles du secteur de la consommation discrétionnaire se comportent bien dans des conditions d’inflation modérée
Inflation des prix à la consommation (bleu foncé) et rendement du secteur de l’énergie comparativement à celui de la consommation discrétionnaire (bleu pâle) depuis 2001

Sources : Bloomberg L.P., U.S. Bureau of Labor Statistics, Standard & Poor, Invesco, 2021-10-29. Remarques : Quand la progression de l’IPC a accéléré, le secteur de l’énergie de l’indice S&P 500 a enregistré un bon rendement. Quand la progression de l’IPC a décéléré ou l’indice s’est replié, le secteur de la consommation discrétionnaire de l’indice S&P 500 a enregistré un bon rendement. Les zones ombrées correspondent aux récessions économiques américaines définies par le NBER. Il n’est pas possible d’investir dans un indice. Les rendements passés ne sont pas garants des résultats futurs.

L’astuce consiste à négocier habilement l’inversion du cycle de l’inflation, ce qui est plus facile à dire qu’à faire. En effet, les prix à court terme pourraient se révéler « tenaces » et les actions du secteur de l’énergie pourraient maintenir leur bonne tenue pendant quelques mois encore.

Néanmoins, l’inflation des prix du pétrole – un facteur clé de l’inflation globale – a fortement ralenti, car les prix du pétrole ont augmenté à un rythme beaucoup plus lent. À mon avis, le poids dans l’économie et le rôle de baromètre du pétrole laissent entrevoir un recul de l’inflation des produits non alimentaires et énergétiques, mais avec un décalage. 5

Si cette prévision à long terme se révélait exacte et l’inflation finissait par se replier, on pourrait en déduire que l’accélération du redement du secteur énergétique est en grande partie derrière nous. Les actions du secteur de l’énergie peuvent encore produire des rendements intéressants l’an prochain, mais ceux-ci seront sans doute inférieurs à ceux de cette année.

Selon moi, la réaction décalée de l’offre et de la production devrait contribuer au retour des prix à un niveau d’équilibre plus bas, ce qui permettrait aux actions du secteur de la consommation discrétionnaire de redorer leur blason.

1 Source : « Le meilleur reste-t-il à venir pour les actions américaines? » Invesco, 14 mai 2021.
2 Source : Standard & Poor, 2021-04-11.
3 Sources : U.S. Bureau of Labor Statistics, FRED, Invesco, 2021-10-29.
4 Source : Bureau of Labor Statistics, 2021-05-11.
5 Source : « Trois « craintes » du marché qui pourraient devenir moins effrayantes après l’Halloween », Invesco, 20 octobre 2021.

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Le coefficient de corrélation quantifie la relation qui existe entre les mouvements relatifs de deux variables. La fourchette des valeurs se situe entre -1,0 et 1,0. Une corrélation positive parfaite correspond à 1,0. Une corrélation négative parfaite est représentée par -1,0.

Le ratio cours/bénéfice (C/B) mesure l’évaluation d’un titre en divisant le cours de l’action par le bénéfice par action.

Le bénéfice par action (BPA) désigne le bénéfice total d’une société, divisé par le nombre d’actions en circulation.

Un multiple est un ratio utilisant le cours de l’action d’une société et un autre paramètre financier pour mesurer une valeur. En règle générale, plus le multiple est élevé, plus l’action coûte cher.

Le ratio cours-chiffre d’affaires (C/CA) compare le nombre d’actions en circulation et le chiffre d’affaires de l’entreprise.

L’indice des prix à la production (IPP) est calculé par le Bureau of Labor Statistics des États-Unis et quantifie la variation moyenne au fil du temps des prix de vente obtenus par les producteurs nationaux.

Une action cyclique est un titre de participation dont le cours évolue selon les hauts et les bas de l’ensemble de l’économie.
Une action défensive est un titre de participation dont le cours n’est pas fortement corrélé à l’ensemble du cycle économique.
L’indice des prix à la consommation (IPC) mesure la variation des prix à la consommation, telle que déterminée par le Bureau of Labor Statistics des États-Unis. L’IPC de base exclut les prix des aliments et de l’énergie.

Les entreprises du secteur de l’énergie peuvent être touchées par les réglementations étrangères, fédérales ou étatiques régissant la production, la distribution et la vente d’énergie de même que par l’offre et la demande de ressources énergétiques. La volatilité à court terme des prix de l’énergie peut causer des fluctuations des cours des actions.

Les opinions exprimées précédemment sont celles de l’auteur en date du 15 nov. 2021. Les commentaires ne doivent pas être interprétés comme des recommandations, mais comme une illustration de thèmes généraux. Les énoncés prospectifs ne garantissent pas les résultats futurs. Ils comprennent des risques, des incertitudes et des hypothèses; il n’est pas garanti que les résultats réels ne seront pas considérablement différents des attentes.