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Perspectives, commentaire et expertise de placement

Matt Peden & Jeff Feng | 21 janvier 2020

Le pouvoir de la souplesse du portefeuille

De nombreux gestionnaires de portefeuille s’imposent des contraintes de portefeuille strictes pour donner l’impression d’avoir recours à de meilleures pratiques de gestion des risques. Ces contraintes sont habituellement des limites de surpondération et de sous-pondération sectorielles, de concentration géographique, un nombre minimum de titres en portefeuille et des exigences de capitalisation boursière. L’inconvénient de ces contraintes est que, bien qu’elles soient conçues pour réduire l’écart de rendement potentiel, généralement par rapport à un indice de référence donné, elles peuvent également limiter considérablement le potentiel de rendement excédentaire.
 
Restreindre de façon excessive l’univers d’investissement potentiel peut empêcher les gestionnaires actifs de tirer le maximum des occasions de placement issues des recherches et de l’évaluation erronée du marché. Pour illustrer ce phénomène, envisagez les contraintes du point de vue des consommateurs.
 
Les consommateurs qui ont le loisir d’acheter de n’importe quel détaillant sans aucune restriction peuvent prendre des décisions plus éclairées et probablement acheter à meilleurs prix, obtenir une meilleure qualité et avoir un meilleur rapport qualité prix que ceux qui doivent répartir leurs achats parmi au moins cinquante détaillants, éviter d’acheter auprès de détaillants dont le siège social est situé dans certains pays ou acheter seulement auprès de détaillants dont les ventes annuelles s’élèvent à au moins 1 milliard de dollars. Si on applique le même raisonnement à la gestion des placements, on s’aperçoit que plus le choix est vaste et plus les recherches sont fiables, plus il est possible de générer des rendements excédentaires.

 

L’illusion de l’atténuation des risques
 
De plus, nous sommes convaincus que les contraintes conventionnelles ne donnent souvent qu’une illusion d’atténuation des risques, sans nécessairement réduire l’exposition réelle aux risques. Par exemple, les contraintes géographiques classent généralement les entreprises en fonction de l’emplacement des bureaux de la haute direction ou des Bourses où elles sont cotées. Or, les pays d’où l’entreprise tire ses revenus sous-jacents donnent une bien meilleure indication de son profil de risque. AB InBev1 (3,72 % du portefeuille du Fonds international des sociétés Invesco, au 31 décembre 2019), plus gros brasseur au monde2, est classée comme une société belge. Pourtant, un pourcentage extrêmement faible de ses revenus provient de la Belgique : elle tire environ 57 % de ses revenus des marchés émergents et une forte proportion des États-Unis et du Brésil. 
 
Cela se produit beaucoup plus souvent que les investisseurs ne le pensent, car de nombreuses entreprises d’envergure mondiale ont leur siège social et sont cotées en Bourse dans de plus petits pays. 
 
De même, les restrictions sectorielles peuvent nuire au rendement du fonds, compte tenu des classifications sectorielles plutôt nébuleuses. Outre l’énergie, les matériaux et la finance, rares sont les entreprises qui correspondent très précisément à un secteur donné et dont les titres sont toujours plus fortement corrélés au sein de la catégorie qu’avec les titres d’autres catégories. Qui plus est, le secteur de l’industrie sert souvent de catégorie fourre-tout pour les entreprises très spécialisées qui sont difficiles à classer. 
 
Rappelez-vous lorsque S&P et MSCI ont décidé de retirer plusieurs grandes entreprises du secteur des technologies de l’information pour les classer dans la nouvelle catégorie services de communication (auparavant le secteur des télécommunications). Netflix, Facebook, TripAdvisor et Google sont-elles plus fortement corrélées avec les piliers traditionnels du secteur des communications tels AT&T et Verizon? Bien comprendre comment une entreprise génère des revenus et connaître ses perspectives d’affaires sous-jacentes nous en disent beaucoup plus long sur notre exposition au risque qu’une classification arbitraire et souvent trompeuse.

 

L’analyse indépendante accroît le potentiel d’alpha
 
Notre conviction profonde qu’une gestion de portefeuille sans contrainte s’appuie sur notre engagement indéfectible à notre méthode de recherche exclusive. Les nombreux gestionnaires actifs dont le taux de rotation est élevé et la diversification excessive n’ont tout simplement pas le temps ni les ressources internes pour effectuer des recherches approfondies sur les entreprises dans lesquelles ils investissent en consultant leur documentation et en rencontrant les dirigeants en personne. Par conséquent, ils font souvent appel aux recherches des maisons de courtage en complément de leurs recherches internes afin de pouvoir recueillir rapidement des renseignements filtrés et obtenir des recommandations d’achat et de vente de titres.
 
En comparaison, notre méthode consiste à effectuer des recherches extrêmement détaillées sur un groupe de sociétés triées sur le volet en consultant la documentation publique disponible et les publications portant sur leurs concurrentes, clients, fournisseurs et autres acteurs de marché pertinents. Qui plus est, nous rencontrons souvent des dirigeants d’entreprises, ce qui nous permet d’éviter souvent de nous fier à des recherches sectorielles à grand tirage et souvent rédigées dans une perspective à court terme.
 
En nous appuyant sur des recherches indépendantes, nous tirons des conclusions qui diffèrent de l’ensemble du marché, ce qui nous a toujours beaucoup aidés à générer à répétition de l’alpha à long terme dans l’ensemble de nos portefeuilles.

 

Étude de cas actuelle : Nous misons de plus en plus sur les sociétés à petite capitalisation
 
Pour découvrir comment notre méthode sans contrainte, qui mise sur les titres les plus prometteurs, peut influencer le positionnement actif du portefeuille, voyons la répartition de la capitalisation boursière du Fonds international des sociétés Invesco. Ce portefeuille comporte une seule véritable contrainte : les placements dans les marchés émergents ne doivent pas dépasser 30 % de l’actif du portefeuille. Si on éliminait cette contrainte, le portefeuille pourrait parfois devenir un mandat de marchés émergents; or, nous offrons déjà un pareil mandat aux investisseurs, en l’occurrence la Catégorie marchés émergents Invesco.
 
L’absence de contraintes produit invariablement des changements significatifs de pondérations sectorielles, géographiques et de capitalisation boursière au fil du temps, tout dépendant des titres qui, selon nos recherches, recèlent le plus de valeur ou de potentiel de croissance sous-jacent. C’est la raison pour laquelle la capitalisation boursière du portefeuille a beaucoup changé au cours des 24 derniers mois. La pondération des sociétés à petite capitalisation a doublé, passant de 19 % à la fin du troisième trimestre de 2017 à 38 % à la fin du troisième trimestre de 20193. Comme c’est le cas de tous nos titres en portefeuille, ce changement sous-jacent découle uniquement des idées de placement que nous avons trouvées, absolument pas de quelque forme d’analyse descendante que ce soit. Évidemment, quelques forces du marché ont rendu le segment des sociétés à petite capitalisation plus attrayant ces dernières années.

 

  1. Les capitaux des instruments gérés passivement ont déferlé sur les sociétés à grande capitalisation. Les énormes flux de capitaux dans des instruments gérés passivement (comme les fonds indiciels et les fonds négociés en bourse) ont probablement contribué au récent écart de rendement grandissant entre les actions des sociétés à grande et à petite capitalisations. Comme vous pouvez le voir dans le tableau 1, les sociétés à petite capitalisation ont tiré de l’arrière dans les grands marchés mondiaux, à l’exception des États-Unis, au cours des douze derniers mois. L’une des raisons qui expliquent ce phénomène est l’évaluation des flux de vente des plus gros FNB internationaux. Ces instruments de placement investissent essentiellement dans des sociétés à grande et à moyenne capitalisations. Cela donne à penser qu’une forte proportion des flux de capitaux dans des instruments gérés passivement a fait monter les cours des actions des sociétés à plus grande capitalisation, mais a eu une incidence minime sur de nombreuses sociétés à plus petite capitalisation, qui constituent un pourcentage négligeable de la plupart des indices internationaux. Qui plus est, beaucoup de stratégies n’investissent probablement pas dans les sociétés à petite capitalisation inscrites à la cote de l’indice. La reproduction intégrale de l’indice est souvent inefficace et peu rentable, en particulier pour les titres plus petits et moins liquides qui ont une incidence négligeable sur le rendement de l’indice, mais qui sont relativement coûteux à négocier. La reproduction synthétique grâce à l’optimisation assistée par ordinateur permet aux fonds passifs de reproduire fidèlement le rendement de l’indice sous-jacent sans encourir les coûts de transaction des titres peu négociés.
  2.  

    Sources : Invesco et MSCI, au 31 août 2019

    Translations pour le graphique

    Exhibit 1: Significant 1-year performance divergence between small- and large-cap stocks = Tableau 1 : Énorme écart de rendement sur 1 an entre les actions de sociétés à petite et à grande capitalisations

    Absolute returns vs. MSCI ACWI Ex. US Large Cap Index = Rendement absolu vs MSCI Monde grande cap. tous pays sauf É.-U.

    10.00 = 10,00 and so on

    1-yr; 2-yrs = 1 an; 2 ans

    MSCI ACWI Ex. USA Large Cap Index = MSCI Monde grande cap. tous pays sauf É.-U.

    MSCI ACWI Ex. USA Mid Cap Index = MSCI Monde moyenne cap. tous pays sauf É.-U.

    MSCI ACWI Ex. USA Small Cap Index = MSCI Monde petite cap. tous pays sauf É.-U.

    MSCI ACWI Ex. USA Index = MSCI Monde tous pays sauf É.-U.

    MSCI Europe Large Cap Index = MSCI Europe grande cap.

    MSCI Europe Mid Cap Index = MSCI Europe moyenne cap.

    MSCI Europe Small Cap Index = MSCI Europe petite cap.

    MSCI Europe Micro Cap Index = MSCI Europe microcap.

    MSCI Europe = MSCI Europe

    Past performance is not indicative of future results. An investment cannot be made directly into an index. = Les rendements passés ne sont pas indicatifs des résultats futurs. Il est impossible d’investir directement dans un indice.

     

  3. Les marchés privilégient les actions de sociétés à grande capitalisation parce qu’elles font l’objet d’une plus grande couverture de la part des analystes. Le deuxième facteur qui explique ce phénomène est que les investisseurs se fient aux recherches des maisons de courtage. Plus de maisons de courtage produisent des analyses fréquentes et approfondies sur des sociétés à plus grande capitalisation et négociées plus activement, qui génèrent plus de revenus de commissions et rédigent moins d’analyses, et parfois pas du tout, sur les sociétés plus petites et moins liquides qui sont moins rentables à suivre. Pour illustrer ce phénomène, nous avons examiné le nombre d’analystes qui couvrent chacune des sociétés en portefeuille du Fonds international des sociétés Invesco. Comme on pouvait s’y attendre, les sociétés à plus grande capitalisation ont fait l’objet de beaucoup plus d’analyses des maisons de courtage – un peu plus du double, en moyenne – que les sociétés à petite capitalisation (voir le tableau 2). Les trois plus petits titres en portefeuille ont été suivis par à peine quatre analystes, en moyenne, la plupart à l’emploi de petites maisons de courtage régionales. À notre avis, plus une société est suivie par les analystes, plus les investisseurs s’y intéressent et décident d’investir. Par contre, les sociétés plus petites et moins liquides, qui sont moins suivies, attirent probablement moins l’attention des gestionnaires de portefeuilles. Par conséquent, ces sociétés passent probablement plus souvent inaperçues.
  4.  

    Source: Invesco & Bloomberg LLC.

    Translations pour le graphique

    Exhibit 2: Small-cap companies received notably less average analyst coverage = Les sociétés à petite capitalisation ont fait l’objet d’une bien moins grande couverture de la part des analystes

    As of 10/31/2019 = Au 31/10/2019

    Market Cap USD = Cap boursière en $US

    Bloomberg Total Analyst Coverage = Nombre total d’analystes selon Bloomberg

    Market Cap (USD) = Cap boursière en ($US)

    # of Analysts Covering Company = Nombre d’analystes faisant un suivi

    Company A = Société A

 

En quête de rendements excédentaires constants à long terme
 
Nous pensons qu’en évitant les contraintes de risque communes, les gestionnaires actifs doués peuvent arriver à une combinaison plus optimale d’idées de placement et, ainsi, générer des rendements excédentaires à long terme. Au cours des deux dernières années, notre méthode de gestion de portefeuille très souple et nos recherches indépendantes nous ont amenés à doubler la pondération des sociétés à petite capitalisation de notre stratégie internationale, en exploitant la couverture étendue des sociétés à plus grandes capitalisation et plus liquides par les maisons de courtage et des énormes flux de capitaux dans des instruments gérés passivement. Nous récoltons déjà les fruits de ce positionnement, car le marché a commencé à reconnaître les mérites de bon nombre des sociétés à petite capitalisation dans lesquelles nous avons investi.
 
Comme nous n’avons pas à respecter des contraintes excessives, nous parvenons souvent à investir dans des idées de placement plus tôt et à des évaluations plus raisonnables, alors que les instruments gérés passivement et les investisseurs qui se fient aux analyses des maisons de courtage ou qui doivent respecter certaines contraintes sont parfois forcés d’investir à des évaluations beaucoup plus élevées et à un stade plus avancé de la trajectoire de croissance de la société. Enfin, nous croyons que notre méthode de placement peut générer de bons rendements potentiels et vous inspirer confiance en poursuivant nos efforts pour faire fructifier votre capital au fil des ans.

 

 

 

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1 Les titres pourraient changer et ne sont pas des recommandations d’achat ou de vente.
2 Source : Classement annuel de l’Association des brasseurs, 12 mars 2019.
3 Source : Invesco, au 30 septembre 2019.

Renseignements importants

L’alpha désigne le rendement excédentaire d’un fonds par rapport au rendement d’un point de repère.

La corrélation indique dans quelle mesure deux éléments d’actif évoluent l’un par rapport à l’autre.

Le rendement excédentaire désigne le rendement excédentaire obtenu par un indice, une stratégie ou un facteur de placement par rapport à un autre.

La liquidité décrit dans quelle mesure un actif ou un titre peut être rapidement acheté ou vendu. Du point de vue d’une société, la liquidité mesure la quantité de liquidités dont elle dispose pour s’acquitter de ses obligations financières à court terme.

Le terme société à grande capitalisation désigne une entreprise dont la valeur de la capitalisation boursière est supérieure à 10 milliards $US.

Le terme société à petite capitalisation désigne une entreprise dont la valeur de la capitalisation boursière se situe entre 300 millions $US et environ 2 milliards $US.

Les FNB qui ont recours à la reproduction synthétique emploient des instruments dérivés en guise d’exposition à l’indice, au lieu d’investir directement dans les titres sous-jacents.

Les opinions exprimées ci-dessus sont celles des auteurs au 8 janvier 2020. Ces commentaires ne doivent pas être interprétés comme des recommandations, mais comme une illustration des grands thèmes. Les énoncés prospectifs ne sont pas garants du rendement futur. Ils comportent des risques et des incertitudes et sont fondés sur des hypothèses; nous ne pouvons pas vous garantir que les résultats réels ne différeront pas considérablement de nos attentes.

Ce document est fourni uniquement à des fins d’information et ne doit pas être interprété comme une offre d’achat ou de vente d’instruments financiers, et personne ne devrait prendre une décision de placement en se fondant uniquement sur le présent document. Il ne s’agit pas d’une recommandation d’achat d’un produit de placement ni d’une recommandation d’achat ou de vente d’aucun titre mentionné dans le présent document. Comme pour tous les placements, il existe des risques inhérents. La diversification ne garantit pas un profit et n’élimine pas le risque de perte.