Blogue Invesco Canada

Perspectives, commentaire et expertise de placement

Michael Hatcher | 20 juillet 2020

Les flux de trésorerie comptent plus que les multiples prévisionnels dans l’évaluation des sociétés

À l’occasion d’un webinaire, on m’a demandé récemment si nous avions suffisamment de données réelles pour calculer les ratios C/B prévisionnels ou si le marché faisait simplement des paris. C’est une question intéressante qui fait ressortir un point très important dans l’évaluation des sociétés. En effet, cette question met en lumière le danger d’utiliser les multiples prévisionnels pour déterminer la valeur intrinsèque à long terme1. Une forte perturbation de l’économie, que ce soit à cause de la pandémie actuelle ou d’un repli brutal entraînant une récession (pensons à la crise financière mondiale) peut avoir une incidence prononcée sur les ratios C/B. Ces événements n’ont cependant pas le même impact sur la valeur intrinsèque des sociétés de grande qualité. La principale distinction réside dans le fait que les ratios C/B prévisionnels sont fonction des bénéfices d’un seul exercice alors que la valeur intrinsèque d’une société dépend de la totalité de ses flux de trésorerie futurs.

 

Prenons une entreprise fictive dont les bénéfices (et les flux de trésorerie) augmentent constamment de 5 % par année. Les bénéfices dégagés par le titre solide d’une entreprise de ce type sont indiqués au tableau 1.

 

 

Nous utiliserons, à l’intention de ceux d’entre vous qui apprécient les modèles d’actualisation des flux de trésorerie, un taux d’actualisation3 hypothétique de 8,5 % et un taux de croissance à l’infini4 hypothétique de 2,5 %. Si vous préférez éviter les feuilles de calcul, croyez-moi sur parole : la valeur intrinsèque de cette entreprise s’établit à 20,00 $. Le ratio C/B prévisionnel se chiffre à 19.

 

Considérons maintenant ce qui se produirait si, immédiatement après la publication des bénéfices annuels de cette entreprise (l’année 0 ci-dessus), l’économie et la société étaient frappées par une pandémie. Qu’adviendrait-il de la valeur intrinsèque de cette entreprise si ses bénéfices de l’année zéro étaient amputés de 30 %? Si les résultats des années subséquentes (soit l’année 2 et les suivantes) revenaient à leur niveau antérieur à la pandémie, la seule variation des flux de trésorerie indiqués au tableau 1 concernerait la première année; les bénéfices s’établiraient à 0,70 $. Le ratio C/B prévisionnel grimperait à 28,5 (20/0,7), mais la variation sous-jacente de la valeur intrinsèque ne fléchirait que de 1,6 % et s’élèverait à 19,74 $. Si nous voulions évaluer les flux de trésorerie à long terme de cette entreprise, les flux de trésorerie générés la première année ne représenteraient en réalité que 5 % de sa valeur intrinsèque.

 

Prenons le même exemple, mais supposons que les flux de trésorerie dégagés la première année diminuent de 50 %; il en résultera une réduction de la valeur intrinsèque de l’entreprise de seulement 2,5 %. Si les conditions économiques actuelles continuaient de se détériorer et que les prévisions des bénéfices étaient révisées à la baisse, les ratios C/B augmenteraient. Cela ne signifierait pas forcément que la valeur à long terme de l’entreprise serait nettement inférieure.

 

Prenons un scénario plus réaliste et disons que les flux de trésorerie générés la première année par l’entreprise baissent de 30 %, se redressent de 20 % la deuxième année (c.-à-d. qu’ils reviennent à mi-chemin de leur point de départ) et se rétablissent au niveau de l’année de référence, soit 1,00 $, la troisième année. Une fois la reprise économique amorcée, le taux de croissance de l’entreprise se maintient à 5 % au cours des huit années suivantes, scellant le retour à la normale. Les flux de trésorerie dégagés les quatre premières années sont indiqués au tableau 2.

 

 

Tout comme dans le tableau 1, le ratio C/B s’établirait à 28,5. Dans le scénario illustrant une reprise lente, cependant, la valeur intrinsèque de l’entreprise se replierait de 11 % pour passer à 17,90 $.

 

Ce qu’il faut bien mesurer, c’est la qualité de l’entreprise et sa capacité de rester concurrentielle après les turbulences à court terme. Il faut se poser des questions comme celle-ci : l’entreprise se renforce-t-elle ou s’affaiblit-elle dans le contexte de la nouvelle normalité? Si vous détenez des actions dans une société qui émergera de la situation actuelle avec un modèle d’affaires aussi solide (voire meilleur ou plus robuste) qu’avant la pandémie, l’impact de 2020 et 2021 sur sa valeur intrinsèque sous-jacente ne sera pas très significatif.

 

Conclusion : Pour évaluer une société, il est essentiel d’acquérir un niveau de confiance élevé en sa capacité de générer des flux de trésorerie au cours des 10 à 20 années à venir. Toutes les entreprises font face à des difficultés attribuables à des facteurs internes (p. ex., le lancement d’un produit qui s’avère non lucratif) ou à des facteurs externes (comme la pandémie actuelle). Si ces enjeux n’ont des répercussions que sur les flux de trésorerie à court terme et ne compromettent pas la capacité à long terme de l’entreprise de dégager des flux de trésorerie, son évaluation s’en ressent généralement peu.

 

 

 

S'abonner au blogue

Abonnez-vous pour être informé sur la publication de : *


Voulez-vous vous abonner an anglais?

Abonnez-vous pour recevoir des courriels d’Invesco Canada Ltée au sujet de ce blogue. Pour vous désabonner, veuillez nous envoyer un courriel à blog@invesco.ca ou communiquez avec nous.

1 La valeur intrinsèque désigne le calcul de la valeur d’un actif fondé sur un modèle financier.

2 TCAC = taux de croissance annuel composé.

3 Le taux d’actualisation représente le taux de rendement appliqué à la valeur actualisée des flux de trésorerie futurs en fonction de leur valeur actuelle.

4 Un taux de croissance à l’infini correspond au taux constant auquel on suppose que les flux de trésorerie prévus d’une société augmenteront indéfiniment.

Photo par M. B. M. sur le site Unsplash.

Tout énoncé qui repose nécessairement sur des événements futurs peut être un énoncé prospectif. Les énoncés prospectifs ne garantissent pas le rendement. Ils comportent des risques, des incertitudes et des hypothèses. Même si ces énoncés sont fondés sur des hypothèses considérées comme étant raisonnables, rien ne garantit que les résultats réels ne différeront pas substantiellement des prévisions. L’investisseur est prié de ne pas se fier indûment aux énoncés prospectifs. Concernant les énoncés prospectifs, l’investisseur doit examiner attentivement les éléments de risque décrits dans la version la plus récente du prospectus simplifié.