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Brian Levitt, Arnab Das and David Chao | 11 septembre 2019

L’incertitude jette une ombre sur les États-Unis, l’Europe et la Chine

Cette semaine, nous allons analyser plus en détail les enjeux auxquels sont confrontés les États-Unis, l’Europe et la Chine. Vos guides dans ce « tour d’horizon régional » sont trois stratèges des marchés mondiaux d’Invesco en poste à New York, à Londres et à Hong Kong. Outre certains détails qui diffèrent d’une région à l’autre, le plus gros point commun qu’ils rapportent est l’immense ombre d’incertitude qui plane toujours sur les marchés.

Brian Levitt : Les États-Unis parviendront-ils à éviter une erreur de politique monétaire de fin de cycle?

Toute notre vie, on nous a dit qu’il fait toujours plus noir juste avant l’aube. Hélas, ce n’est pas tout à fait vrai. La clarté du ciel varie en fonction de la position de la lune au lever du soleil. Parfois, il fait plus sombre au milieu de la nuit. Néanmoins, c’est un sentiment réconfortant qui s’applique souvent dans la vie et tend à s’appliquer aux marchés financiers.

Ce qui ressort de l’économie et des marchés financiers et que l’été a été sombre, pour ne pas dire noir. L’incertitude entourant la politique commerciale américaine avec la Chine a grandement érodé la confiance des entreprises américaines1, ce qui a freiné les dépenses d’investissement des entreprises2. La courbe des taux des bons du Trésor américain qui, à mon avis, est un indicateur économique et financier des marchés financiers comme un autre, s’est inversée, quoique brièvement3. Pas plus tard que la semaine dernière, nous avons appris que l’indice des gestionnaires en approvisionnement du Institute for Supply Management pour les États-Unis est tombé sous la barre des 50 points, seuil de démarcation entre l’expansion et la contraction4. Le secteur tertiaire a mieux résisté mais, dans l’ensemble, le secteur manufacturier a eu tendance à mieux capter les points d’inflexion de l’économie5. Même le nombre d’emplois sommaire a fléchi, en dépit de la tendance à la hausse des salaires6.

Pourtant, l’ensemble du marché boursier américain, représenté par l’indice S&P 500, n’est qu’à 1,16 % de son sommet record7. Le repli de 6 % du sommet au creux de l’ensemble du marché entre la fin juillet et la mi-août ne représente que la moitié de la baisse médiane des marchés chaque année depuis 1980 et n’est pas aussi prononcée que la correction de la fin 2018 ni le ralentissement du marché en mai 20198. L’écart de taux entre les bons du Trésor américain à 2 et à 10 ans a augmenté de nouveau9. L’indice de volatilité du Chicago Board Options Exchange (VIX) a reculé. Les écarts de taux sont demeurés à peu près inchangés10. Pourquoi?

À mon avis, les marchés ont subi des erreurs de politique tout au long de la dernière année. À la fin de 2018, il y a eu les hausses de taux de la Réserve fédérale américaine (Fed). En mai 2019, c’était la perspective d’une augmentation constante des tarifs sur les produits mexicains. En ce moment, il s’agit de politique commerciale avec la Chine. Dans les deux premiers cas, les décideurs ont évité de commettre une erreur de politique : la Fed assouplit sa politique monétaire et l’Administration Trump a renoncé à l’idée d’imposer des droits de douane au Mexique. Nous apprenons maintenant que l’Administration Trump envisage de rencontrer les représentants de la Chine dans un mois.

Est-il possible que nous nous dirigions vers une amélioration de la situation politique (notez que je n’ai pas dit vers une bonne situation politique, mais vers une amélioration) qui stabilisera la confiance des entreprises et relancera l’activité économique? La figure 1 montre que le marché boursier américain a tendance à très bien se comporter pendant les douze mois qui suivent un pic de l’indice d’incertitude à l’égard de la politique économique (EPU) aux États-Unis, qui a atteint l’un de ses sommets les plus extrêmes à la fin août. La seule période de douze mois négative après un pic de l’indice EPU aux États-Unis est survenue dans la foulée des attentats terroristes du 11 septembre aux États-Unis.

Figure 1 : Les marchés se comportent bien après un pic de l’incertitude économique

Indice d’incertitude à l’égard de la politique économique (EPU) aux États-Unis

Indice de rendement total S&P 500 : douze mois après un pic de l’indice EPU aux États-Unis

Sources : Baker, Bloom & Davis et Standard & Poor’s, au 31 août 2019

Je soupçonne que les autorités monétaires ont compris qu’en l’absence de croissance, la règle cardinale est de ne pas jeter de l’huile sur le feu. Je crois que les marchés vont les récompenser pour leur manque d’effort. Évidemment, le degré d’amélioration dépend du point de départ. Or, les États-Unis ont tenu le haut du pavé tout au long du présent cycle. J’ai bien hâte de savoir ce qu’Arnab au Royaume-Uni et David à Hong Kong en pensent.

Arnab Das : Les politiciens parviendront-ils à trouver la voie à suivre pour le Royaume-Uni et l’Europe?

Traversons l’Atlantique pour voir ce qui se trame en Europe. Nous avons été bombardés de nouvelles de toutes sortes et de signaux politiques ces derniers temps qui se résument, selon moi, à repousser perpétuellement le problème, ce qui alimente l’incertitude à plus long terme. À mon avis, l’effet net – comme c’est le cas aux États-Unis – est une amélioration marginale, qui devrait contribuer à soutenir la croissance économique et les actifs à risque régionaux et mondiaux, au détriment des « valeurs refuges » que sont les obligations d’État. Cela étant dit, je crois que l’incertitude persistante et le ton un peu moins conciliant des grandes banques centrales, en particulier de la Banque centrale européenne (BCE) et de la Fed, vont limiter ces revirements et maintenir un degré de volatilité élevé.

Alors, que doit-on conclure à la lumière de toutes les nouvelles et rumeurs qui entourent le Brexit? La bonne nouvelle : Westminster a finalement trouvé le soutien et la volonté nécessaires pour s’emparer de l’agenda parlementaire du Royaume-Uni et faire adopter une loi qui exige que le nouveau premier ministre conservateur, Boris Johnson (« BoJo », surnom que je lui ai donné comme il en donne aux Britanniques et aux chefs d’États), demande l’approbation de Bruxelles pour obtenir un report de trois mois de la date du Brexit, qui est le 31 octobre, si aucun accord n’a été approuvé d’ici le 19 octobre. Ainsi, la menace d’un Brexit sans accord est repoussée à janvier 2020. La mauvaise nouvelle : la procrastination prolonge l’incertitude politique et pourrait mener à un quatrième report du Brexit, au déclenchement d’une deuxième élection générale anticipée et probablement à des feux d’artifice politiques encore plus déroutants et, qui sait, peut-être que cela mènera à un Brexit sans accord de toute façon.

Pour le moment, mon interprétation de la situation politique pointe vers une élection anticipée, peut-être en novembre, qui porterait sur le Brexit, mais aussi sur d’autres incertitudes encore plus grandes. Le premier parti d’opposition, le parti travailliste, a adopté une plateforme qui porte sur le thème des perturbations politiques majeures, à savoir les hausses d’impôts, le plafonnement des salaires et des primes et la renationalisation des entreprises, que beaucoup voient ni plus ni moins comme une expropriation. De nombreux députés et électeurs se rangent du côté du parti travailliste et veulent empêcher un Brexit sans accord, mais s’opposent à sa plateforme. Ces derniers et d’autres préfèrent de loin la version de BoJo du Brexit de la Grande-Bretagne (qui semble mettre l’accent sur la croissance et l’investissement par le biais de la déréglementation et de l’assouplissement budgétaire financé par l’émission d’obligations) à la plateforme travailliste (renationalisation des entreprises, adoption de nouvelle réglementation et assouplissement budgétaire financé par les impôts sur le capital et les capitaux propres, ainsi que par l’émission d’obligations, qui semble mettre l’accent sur la redistribution au détriment de la croissance et de l’investissement).

L’autre possibilité, à savoir demeurer membre de l’UE, pourrait en soi soutenir les marchés et la conjoncture macroéconomique, mais si le parti travaillistes est au pouvoir, cela augmente les probabilités d’une politique économique radicalement redistributive au détriment de la croissance, le Royaume-Uni aurait du mal à continuer de s’aligner sur les modèles économiques de l’UE et des États-Unis. J’espère que le débat politique passera du radicalisme au progressisme et à une version du capitalisme à l’américaine ou à l’européenne, plutôt qu’à un socialisme à part entière. Or, à court terme, et pour faire une histoire courte, la seule certitude au Royaume-Uni semble être l’incertitude persistante.

De l’autre côté de la Manche dans la zone euro (ZE), le débat politique semble désormais beaucoup moins fluide et perturbateur, mais l’économie tourne encore au ralenti et les débats sur la politique monétaire et budgétaire sont également un peu moins accommodants que prévu même très récemment, à l’instar de la Fed. La bonne nouvelle est que, du moins pour le moment, les tensions politiques internes en Italie, qui avaient mené à des confrontations avec l’UE au sujet des règles budgétaires se sont apaisées, alors qu’une nouvelle coalition moins perturbatrice est en voie de se former entre le Mouvement Cinq étoiles et le Parti démocrate (PD) en Italie.

Cela étant dit, reste à voir à quel point ce nouvel arrangement sera stable. À première vue, cet arrangement peut sembler plus durable, car les deux partenaires sont issus de la gauche, plutôt que de la coalition antérieure relativement boiteuse entre la gauche et la droite. Cependant, le chef de la Ligue, parti d’extrême droite, Matteo Salvini, et son parti sont plus populaires que le Mouvement Cinq étoiles ou le PD; de plus, M. Salvini pourrait bien préférer être un « outsider » dans l’opposition afin de pouvoir critiquer la coalition. De plus, cette nouvelle coalition constituera le 67e gouvernement italien des 75 années écoulées depuis la Seconde Guerre mondiale. Le taux de rotation élevé des partis au pouvoir a longtemps fait obstacle à des réformes structurelles majeures qui nécessitent une vision à long terme, alors que les coûts politiques de la réforme sont généralement payables à l’avance, tandis que les retombées économiques se concrétisent à plus long terme.

En ce qui concerne l’économie de la ZE et la BCE, les données sont contradictoires et la tendance laisse entrevoir un ralentissement en cascade des principaux secteurs d’activités, comme l’automobile, la machinerie et le placement, ainsi que dans l’économie allemande, moteur économique de la ZE. Il n’y a pas que des mauvaises nouvelles; la France continue de faire un peu mieux que pendant les manifestations des gilets jaunes contre la taxe sur le diesel, qui ont considérablement ralenti l’économie. Cependant, la machine allemande d’exportation de voitures, de machines-outils et de biens d’équipement continue de souffrir des échos du Brexit et de la guerre commerciale opposant les États-Unis et la Chine, qui cause du tort au commerce mondial et freine les dépenses en immobilisations des entreprises.

Pourtant, le débat sur les mesures de relance monétaire et budgétaire, qui avait pris de l’ampleur ces deux dernières semaines, semble s’être durci parce que les autorités monétaires et les politiciens des pays de la zone créditrice principale, comme l’Allemagne, s’opposent à l’espoir de l’adoption de politiques budgétaires et monétaires proactives, contrairement aux États-Unis en 2018-2019. Je crois que les attentes et les espoirs des marchés étaient trop en avance sur la réalité, à la fois en ce qui concerne la BCE et la politique budgétaire.

Compte tenu de la marge de manœuvre limitée de la BCE en raison des taux déjà inférieurs à zéro et des limites auto-imposées à l’achat d’obligations d’État, qui entreront en vigueur bientôt, il faudra peut-être que la croissance économique ralentisse au point de provoquer une récession pour que la BCE puisse revenir à l’assouplissement quantitatif (AQ) ainsi qu’à un assouplissement budgétaire significatif. Qui plus est, la préoccupation latente des pays créanciers selon laquelle les mesures d’AQ sont un moyen déguisé d’imprimer de l’argent et de financer les déficits budgétaires des économies débitrices constitue probablement un obstacle à l’adoption de politiques d’AQ, du moins tant que le ralentissement ne sera pas plus marqué, quitte à attendre l’éclosion d’une récession.

Ainsi, les attentes semblent converger autour d’autres baisses de taux, ce qui, à mon avis, serait néfaste pour les banques, dont le capital est déjà faible et les marges très maigres. Bref, le rôle historiquement important des banques de la ZE en tant que moteurs de création de crédit reste fortement remis en cause. Les banques de la zone euro consentent environ trois à quatre fois plus de crédit sous forme de prêts que les banques des États-Unis, où les emprunteurs se tournent beaucoup plus vers le marché des titres de créance que vers les banques. Si le crédit intérieur de la ZE demeure faible, tout comme les exportations nettes, on peut raisonnablement s’attendre à ce que la croissance soit également faible et à ce que la stagnation et les risques de récession demeurent passablement élevés.

David Chao : Les nouvelles mesures politiques en Chine peuvent-elles contrer les effets de l’incertitude?

Le thème de « l’incertitude » que Brian et Arnab ont abordé s’applique également au marché chinois, mais l’incertitude ne touche pas toutes ces régions de la même façon.

Contrairement aux États-Unis, où les investisseurs sont confrontés à énormément d’incertitude à l’égard de la politique économique, en Chine il y a très peu d’incertitude à l’égard de la politique parce que Beijing contrôle singulièrement les politiques budgétaires, monétaires et industrielles et énonce régulièrement la politique qu’elle préconise dans son plan quinquennal. Ceux qui investissent en Chine sont confrontés à l’incertitude politique surtout depuis le début de l’année. Les manifestations incessantes à Hong Kong, les tensions commerciales constantes entre les États-Unis et la Chine et la décélération de l’économie rendent le marché volatil. Septembre est un mois particulièrement important parce que le gouvernement central va célébrer son 70e anniversaire le 1er octobre prochain et c’est la raison pour laquelle Beijing redouble d’efforts pour régler certains de ces enjeux.

La semaine dernière, le Conseil d’État de la Chine, principal organe administratif du gouvernement central, a envoyé aux marchés un signal très fort d’assouplissement de la politique monétaire et de relance budgétaire. La plupart de ces mesures visent à soutenir la croissance via les dépenses en immobilisations. Voici les trois plus importantes mesures à prendre en considération :

  1. Une augmentation non spécifiée du quota d’obligations municipales pour les investissements en infrastructures cette année.
  2. Une réduction à court terme du coefficient de réserves-encaisse (montant de trésorerie que les banques doivent garder en réserve) afin d’injecter des liquidités.
  3. Une baisse temporaire des taux d’intérêt sur les facilités de crédit à moyen terme consenties aux institutions financières et la possibilité de baisses du taux préférentiel des prêts pour favoriser les prêts aux sociétés d’État.

Bien que je ne m’attende pas à ce que ce plan de relance soit aussi fort que celui mis en place à la fin de 2018 et au premier trimestre de cette année, il est tout de même important et envoie le signal de politique économique le plus fort depuis le début de l’année.

Je pense que ces mesures devraient fournir une protection suffisante au cas où les événements récents provoqueraient un ralentissement économique majeur. L’incertitude politique est contrée par la certitude de la politique économique et je persiste à croire que le taux de croissance du produit intérieur brut (PIB) de 2019 se situera dans la cible de 6,0 à 6,5 % du gouvernement. Les actions chinoises, tant les actions chinoises de catégorie A qui se négocient sur les marchés locaux que les actions de catégorie H offertes aux investisseurs étrangers, se négocient à escompte. Étant donné que Beijing commence à assouplir sa politique monétaire et à relancer l’économie à l’approche du 1er octobre, je crois que cela va favoriser les actifs à risque chinois.

Conclusion

En prenant du recul et en regardant le monde dans son ensemble, on voit qu’il faut prendre en considération autant les bonnes nouvelles, comme les améliorations à court terme, que les enjeux à plus long terme liés à l’incertitude sous-jacente. De plus, on sait que les questions épineuses que sont la guerre commerciale opposant les États-Unis et la Chine, le Brexit, le rétablissement du dynamisme et de la vitalité du cycle de croissance de l’Europe et l’intégration de l’UE et de la ZE vont persister. La Chine cherche à consolider son économie, mais il est peu probable que cela donne de l’allant aux marchés mondiaux, comme ce fut le cas en 2009-2010 ou en 2015-2016.

On s’attend également à ce que l’incertitude perdure, mais aussi à ce que les autorités monétaires et les politiciens multiplient les efforts pour éviter les risques de perte. Par conséquent, le nombre de scénarios possibles est beaucoup plus restreint : nous n’entrevoyons ni une remontée spectaculaire, ni une forte augmentation du risque de récession, mais plutôt une progression difficile à un rythme acceptable et une variation du degré de risque au fil du temps, le tout sur un fond d’incertitude.

La proposition de portefeuille que nous adoptons, compte tenu de cette vision du monde, consiste à maintenir une saine diversification entre les catégories d’actifs et à préserver une marge de manœuvre en attendant que la situation se précise. Cette approche contraste vivement avec la ruée vers les obligations (ce que beaucoup d’investisseurs ont semblé faire tout récemment et qui, selon nous, serait plus approprié dans un scénario de récession tel qu’en 2010-2012 ou 2015-2016) ou vers les actifs plus risqués (qui pourrait sembler plus logique dans un scénario de redressement mondial synchronisé, comme ce fut le cas en 2017).

 

 

 

 

 

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1 Source : Chief Executive Magazine, CEO Confidence Index: Confidence in the Economy 1 Year From Now, 31 août 2019
2 Source : U.S. Census Bureau, Commandes de biens d’équipement, 31 août 2019
3 Source : Bloomberg, L.P., courbe des taux représentée par l’écart entre le taux des bons du Trésor américain à 10 et à 2 ans.
4 Source : Institute for Supply Management, 31 août 2019
5 Source : Institute for Supply Management, indice non manufacturier des gestionnaires en approvisionnement, 31 août 2019
6 Source : Bureau of Labor Statistics, nombre d’emplois non agricoles aux États-Unis, 31 août 2019
7 Source : Standard & Poor’s, 6 septembre 2019
8 Source : Bloomberg, L.P.; Standard & Poor’s.
9 Source : Bloomberg, L.P., courbe des taux représentée par l’écart entre le taux des bons du Trésor américain à 10 et à 2 ans.
10 Source : Chicago Board Options Exchange
Renseignements importants
La diversification ne garantit pas un profit et n’élimine pas le risque de perte.
Une courbe de taux inversée fait référence à une situation où, à cote de solvabilité égale, les obligations à court terme ont un rendement supérieur à celui des obligations à long terme. Lorsque la courbe de taux est normale, les obligations à long terme procurent un rendement plus élevé.
L’indice PMI manufacturier® (indice des gestionnaires en approvisionnement®) des États-Unis est compilé par IHS Markit à partir de données recueillies auprès d’un échantillon représentatif de l’ensemble des entreprises manufacturières américaines. Le sondage IHS Markit total des entreprises américaines du secteur manufacturier porte sur un échantillon de plus de 600 entreprises.
L’indice S&P 500® est un indice non géré considéré comme étant représentatif du marché boursier américain.
L’indice de volatilité du CBOE® (VIX®), l’un des principaux instruments de mesure des attentes de volatilité à court terme, est établi en fonction du prix de levée des options de l’indice S&P 500. L’indice VIX est le symbole de téléscripteur de l’indice de volatilité du Chicago Board Options Exchange (CBOE), qui fait état des perspectives de volatilité du marché sur 30 jours.
L’indice d’incertitude en matière de politique économique est compilé à partir de trois composantes sous-jacentes qui quantifient la fréquence à laquelle les journaux parlent d’incertitude liée aux politiques économiques, répertorient le nombre de dispositions de la législation fiscale fédérale qui vont expirer au cours des prochaines années et utilisent les désaccords entre les prévisionnistes économiques pour mesurer le degré d’incertitude.
Les valeurs refuges sont des placements dont la valeur est susceptible de se maintenir ou même d’augmenter en périodes de volatilité des marchés.
Dans un Brexit « sans accord », le Royaume-Uni quitterait l’UE sans accord officiel établissant les dispositions de leur relation.
L’assouplissement quantitatif (AQ) est une politique monétaire utilisée par les banques centrales pour relancer l’économie lorsque la politique monétaire normale s’avère inefficace.
Les actifs à risque sont généralement décrits comme tout titre ou instrument financier, tels que des actions, des produits de base, des obligations à rendement élevé et d’autres produits financiers comportant un risque et dont le cours est susceptible de fluctuer.
Les opinions exprimées ci-dessus sont celles des auteurs au 9 septembre 2019. Ces commentaires ne doivent pas être interprétés comme des recommandations, mais comme une illustration des grands thèmes. Les énoncés prospectifs ne sont pas garants du rendement futur. Ils comportent des risques et des incertitudes et sont fondés sur des hypothèses; nous ne pouvons pas vous garantir que les résultats réels ne différeront pas considérablement de nos attentes.