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Jason Whiting | 27 février 2015

Parlons technique : Évaluation des sociétés du secteur de l’énergie

Afin de tenter d’expliquer la pondération actuelle des titres du secteur de l’énergie dans les fonds que je gère, je vais vous fournir certains détails sur l’évaluation que je fais des sociétés.

Après la chute des prix du pétrole, bon nombre d’investisseurs sont tellement craintifs et paniqués qu’ils ne pensent plus logiquement et vendent tout ce qui est en baisse. Comme l’a dit Rudyard Kipling : « Si tu peux conserver ton courage et ta tête quand tous les autres les perdent, tu deviendras riche, mon fils »*.

Premièrement, voici certains principes de base.

Actualisation des flux de trésorerie (discounted cash flow)

La méthode idéale d’évaluation des sociétés est l’actualisation des flux de trésorerie. Cette méthode prend le total de tous les flux de trésorerie futurs générés par une société après toutes les dépenses requises (c.-à-d. les flux de trésorerie disponibles) et traduit ce montant en dollars d’aujourd’hui.

Cela consiste à convertir les dollars futurs en dollars d’aujourd’hui. Par exemple, 1 $ aujourd’hui est évidemment préférable à 1 $ dans un an. Toutefois, 1,20 $ dans un an est, dans la plupart des cas, mieux que 1 $ aujourd’hui. Pour effectuer le calcul, on utilise un taux d’escompte. Prenons un taux d’escompte de 10 % et un total des flux de trésorerie disponibles futurs de 10 $/action. L’achat de ce titre aujourd’hui à 10 $ assurerait un rendement de 10 % par année pour toujours (en supposant que les prévisions concernant les flux de trésorerie disponibles se réalisent).

En réalité, l’actualisation des flux de trésorerie comporte beaucoup de problèmes dont le principal est que la méthode nécessite une prévision, ce qui est extrêmement difficile à effectuer avec précision.

Évaluer les prévisions du marché

Malgré ses limites inhérentes, l’actualisation des flux de trésorerie peut être utile pour évaluer les attentes du marché. Pour ce faire, on utilise l’actualisation des flux de trésorerie inversée. Comme je l’ai mentionné, pour l’actualisation des flux de trésorerie traditionnelle, on tente de calculer ce que vaut l’action aujourd’hui. Dans le cas de l’actualisation des flux de trésorerie inversée, on sait déjà ce que vaut l’action aujourd’hui et on tente de découvrir les flux de trésorerie disponibles à l’avenir. L’algèbre apprise au secondaire revient donc en force!

Analyse technique de McCoy Global Inc.**

Afin de rendre tout cela (relativement) plus clair, j’ai choisi un récent exemple d’achat, la société McCoy Global Inc., un fabricant d’équipement de forage pour le secteur du pétrole et du gaz.

Nous avons acheté McCoy à 3,30 $ l’action dans le cadre de la Catégorie Destinée nord-américaine Trimark le 12 décembre 2014. À ce moment-là, l’entreprise avait un ratio de flux de trésorerie net de 1,20 $/action. Si nous détenions 100 % de l’entreprise, nous pourrions retirer cet argent immédiatement pour compenser le prix d’achat. Le prix d’achat réel des actions de la société serait donc de 2,10 $. Ensuite, nous nous penchons sur les flux de trésorerie disponibles de la compagnie de 5,7 millions $. Pour obtenir un rendement de 10 % à partir du prix de 2,10 $, les flux de trésorerie disponibles de McCoy devraient baisser de 2 % par année pendant 10 ans et rester à ce niveau pour toujours. Cela pourrait paraître sans importance, mais il s’agit d’une chute permanente de 17 % des flux de trésorerie disponibles. Dans l’environnement actuel du secteur de l’énergie, cela pourrait être possible.

Pour comprendre à quel point cette chute est importante, il faut comparer les flux de trésorerie disponibles avec l’état des résultats. Par le passé, McCoy était une excellente société de croissance qui a enregistré une croissance du revenu annualisée de 29 % au cours des 10 dernières années (source : Invesco Canada). Toutefois, la compagnie est maintenant plus grande que ce qu’elle était il y a 10 ans. En tenant compte de ces deux facteurs, j’estime que McCoy peut afficher une croissance de 6 % par année au cours des 10 prochaines années. Si McCoy est en mesure de générer cette croissance, elle devrait avoir une marge d’exploitation de 3,7 % pour toujours pour que ses flux de trésorerie disponibles reculent de 17 %.

Si l’on compare cela avec la marge d’exploitation historique à long terme de la société de 13,8 %, la rentabilité de McCoy pourrait reculer de 73 % et on pourrait quand même obtenir un rendement de 10 % en achetant McCoy à 3,30 $.

Par ailleurs, cette estimation des revenus pourrait être trop optimiste. Analysons la situation d’un autre angle.

En supposant que McCoy finisse par atteindre des marges de 13,8 % même dans un environnement de faibles revenus (ses marges étaient de 15 % en 2004 avec des ventes de 52 millions $), ses revenus dans 10 ans seraient de 48 millions $ ou 56 % inférieurs aux niveaux de 2014. Je ne crois pas que les revenus de McCoy chuteront autant au cours des deux prochaines années (sa chute historique la plus importante était de 34 %), mais je suis pratiquement certain que les revenus ne reculeront pas de 56 % pour ensuite rester à ce niveau pour toujours.

Et même si c’était le cas, on obtiendrait un rendement de 10 % sur le placement.

L’objectif n’est pas de prévoir les revenus ou les marges de McCoy à l’avenir, mais d’illustrer ce que le marché pense de McCoy dans la conjoncture actuelle où les investisseurs ont peur de tout ce qui est lié à l’énergie. Je ne sais pas exactement ce que le futur réserve à McCoy, mais je crois fermement que la société obtiendra de meilleurs résultats que ce que le marché prévoit. Cela réduit le risque associé à l’entreprise.

Qu’en est-il du potentiel de hausses?

Comme dit le proverbe : « Si vous évitez de perdre de l’argent, la hausse se règlera d’elle-même ». Penchons-nous sur ce qui pourrait arriver à McCoy si ce n’était pas la fin de l’ère du pétrole comme certains le pensent. Je ne vous expliquerai pas de quelle façon je suis arrivé aux chiffres dans mes scénarios de hausses puisque ce blogue est déjà assez long! (Merci à tous ceux qui sont toujours en train de le lire). Je dirai seulement que je crois que McCoy pourrait valoir 10 $ l’action.

Ce que je veux illustrer est l’importance du temps pour les investisseurs à long terme de style valeur comme moi. Si j’achète McCoy à 3,30 $, combien de temps dois-je attendre pour obtenir un excellent rendement de l’ordre de 15 %? Dans mon cas, c’est un peu plus de huit ans. Si McCoy atteint mon scénario de hausse au début de 2022, je serai heureux de la façon dont nos épargnants ont tiré profit de ce placement, moi y compris.

Qu’est-ce que je tente de dire?

Ce genre d’analyse peut être effectuée pour presque toutes les compagnies du secteur de l’énergie avec des résultats similaires.

Je veux mettre l’accent sur deux points importants :

  • J’estime qu’un horizon de placement à long terme et une patience rigoureuse peuvent être extrêmement rentables
  • Je crois que les évaluations dans le secteur de l’énergie sont très attrayantes à l’heure actuelle

Merci d’avoir lu ce blogue et n’hésitez pas à faire part de questions ou commentaires ci-dessous. Je suis toujours heureux de vous répondre.

* Traduction libre.

** La société ci-dessus a été choisie à des fins d’illustration seulement et ne vise pas à prodiguer un conseil spécifique en matière de placement.

La marge d’exploitation est une mesure de la partie restante du revenu d’une société après le paiement des coûts de production variables comme les salaires, les matières premières, etc. Une marge d’exploitation saine est nécessaire pour qu’une société soit en mesure de payer ses coûts fixes comme l’intérêt sur les dettes.

La source pour toutes les données, à moins d’indication contraire, est FactSet Research Inc. au 15 février 2015.

Rendements de la Catégorie Destinée nord-américaine Trimark, série A, au 31 janvier 2015 : 1 an : 7,53 %; 3 ans : 20,21 %; 5 ans : 9,45 % et 10 ans : 4,83 %.

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2 réponses à “Parlons technique : Évaluation des sociétés du secteur de l’énergie

  1. Merci Jason de nous communiquer une partie de ton savoir. C’est très apprécié. Ce sera très utile pour mieux illustrer à nos clients les méthodes d’analyse que votre équipe préconise. Nos investisseurs sont de plus en plus curieux et intéressés.

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