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Perspectives, commentaire et expertise de placement

Kristina Hooper | 2 juillet 2020

Perspectives de mi-année : Reprise économique lente et inégale pendant la deuxième moitié de l’année

Le moins qu’on puisse dire, c’est que la première moitié de 2020 a été le théâtre d’une foule d’événements inattendus. Nos perspectives pour l’année ont vite été dépassées en raison de la propagation rapide de la COVID-19 et des mesures de confinement aux quatre coins du monde, qui ont freiné l’activité économique et entraîné une destruction sans précédent de la demande.

Ce qui nous amène à nos perspectives de mi-année

J’avoue que c’est tout un défi de rédiger des perspectives pour six mois au milieu d’une pandémie. Néanmoins, ces périodes de tumulte nous forcent à nous recentrer sur ce que les marchés et les cycles économiques nous ont appris. L’expérience nous a enseigné que les marchés baissiers sont habituellement le présage de récessions et se terminent par une volatilité extrême, un positionnement disproportionné des portefeuilles et un sentiment de pessimisme exagéré. Nous avons déjà été témoins de l’émergence d’interventions politiques, d’assouplissements des conditions de crédit, de remontées des marchés boursiers et de la naissance de cycles économiques des profondeurs des replis. De même, nous avons déjà vu les segments du marché sensibles à l’économie commencer à participer à la remontée initiale pour ensuite prendre le dessus lorsque la reprise s’est installée. La question est de savoir si la situation actuelle suivra ce schéma typique.

 

Quelle sera la forme de la reprise? Voici notre scénario de référence mondial.

Aujourd’hui, le débat continue de porter sur la forme de la reprise. Pour nous aider à formuler nos perspectives macroéconomiques, nous avons élaboré un modèle simpliste qui allie les structures du produit intérieur brut (PIB) des pays et les chocs variables propres à chaque pays. Nous avons ensuite ajouté des hypothèses à propos des mesures de confinement et des dommages à la croissance du PIB advenant différents scénarios. Cela nous a donné un large éventail de possibilités quant à la forme de la reprise économique.

Notre scénario de référence est qu’initialement, la reprise économique mondiale sera lente et inégale; on pourrait dire qu’elle sera en forme de « racine carrée » ou de « v allongé ». Nous présumons qu’il y aura un assouplissement graduel des mesures de confinement et un retour progressif à un comportement normal des consommateurs. Notre scénario de référence suppose également que le développement d’un vaccin prendra du temps et que d’autres mesures de soutien budgétaire seront adoptées.

Ce scénario dépend évidemment d’une variété de facteurs : taux d’infection, politique budgétaire, politique monétaire, politique de santé publique (y compris de rigoureuses mesures de confinement) et progrès vers le développement de traitements et d’un vaccin. Le comportement des consommateurs et des entreprises aura également une incidence. Par exemple, certains pays ou États pourraient décider de ne pas réinstaurer les mesures de confinement même si le nombre de cas d’infection augmente, mais les consommateurs et les entreprises pourraient se mettre volontairement en quarantaine.

 

Perspectives des États-Unis

Aux États-Unis, les « jeunes pousses » sont apparues et ces premiers signes de reprise économique vont probablement se multiplier, quoique lentement, pendant la deuxième moitié de l’année. Or, force est d’admettre que certains pans de l’économie demeurent léthargiques, notamment le secteur tertiaire et le secteur public. Nous nous inquiétons aussi de la récente hausse du taux d’infection, qui pourrait causer encore plus de tort à l’économie américaine.

Compte tenu de ces difficultés et de bien d’autres obstacles auxquels l’économie américaine devra faire face pendant la deuxième moitié de l’année, nous croyons que le gouvernement doit absolument poursuivre ses mesures de relance budgétaire, en particulier prolonger les prestations aux ménages et aux entreprises qui ont souffert de la pandémie, ainsi qu’aux autorités locales et aux États. Comme toujours, les cycles naissants peuvent prendre fin en raison d’une mauvaise combinaison de politiques, ce qui présente un véritable risque de perte. Cependant, nous sommes persuadés que le Congrès et l’Administration Trump apporteront le soutien budgétaire nécessaire pour combler le manque à gagner des entreprises, des ménages et des municipalités jusqu’à la fin de cette période. En outre, nous nous attendons à ce que la Réserve fédérale américaine continue à prêter main-forte pendant plusieurs années, comme elle s’est engagée à le faire. Sur ce, tournons notre attention vers les politiques budgétaires et de réouverture de l’économie.

La réouverture de grands pans de l’économie comporte de nombreux risques et le nombre de cas de COVID-19 augmente dans plusieurs États. De nouvelles fermetures de l’activité économique rendraient les marchés encore plus volatils, quoi qu’il en soit, nous ne nous attendons pas à des fermetures aussi draconiennes que plus tôt cette année. Nous en savons beaucoup plus sur ce virus maintenant qu’en mars 2020 (nous connaissons les bienfaits de porter le masque et de respecter la distanciation sociale et le risque moins grand de se rassembler à l’extérieur), ce qui devrait permettre à la reprise économique naissante de se poursuivre.

Il est clair que nous assistons à l’émergence d’un nouveau cycle et que la récession la plus forte et la plus profonde de l’histoire des États-Unis sera probablement aussi la plus courte. Cependant, nous ne prévoyons pas une reprise en V, car il y aura des ratés compte tenu de la nature de cette crise. À l’heure actuelle, les marchés financiers reflètent une stabilisation de la croissance économique, qui se traduit par des taux obligataires légèrement plus élevés, une dépréciation des devises « refuges », une hausse des prix des produits de base, un resserrement des écarts de taux et un rendement supérieur des actions. Nous nous attendons à ce que ces tendances se perpétuent pendant la deuxième moitié de l’année, mais nous sommes conscients des risques de perte associés à ce scénario, dont une recrudescence des tensions entre les États-Unis et la Chine et une deuxième vague possible du nombre de cas d’infection. À court terme, nous pourrions assister à une période de volatilité au cours de laquelle les actions de sociétés à grande capitalisation et de croissance surclasseront les autres. Cela étant dit, notre scénario de référence veut que la reprise va progresser jusqu’à la fin de l’année et, lorsqu’elle sera bien enclenchée, que nous assisterons à une alternance des titres les plus performants en faveur des titres de valeur, qui sont avantagés en début de cycle.

 

Perspectives de la zone euro

À notre avis, il est encore trop tôt pour déterminer la forme que prendra la phase initiale de la reprise économique dans la zone euro (ZE) en raison de l’importance du secteur des voyages et du tourisme dans les grandes puissances économiques de la ZE, tant pour ce qui est du PIB que de l’emploi, particulièrement en France, en Italie et en Espagne; la forme de la reprise devrait se préciser après la fin de l’été. Pour le moment, nous nous attendons à ce que le cœur de la ZE – en l’occurrence l’Allemagne et l’Europe du Nord, où l’activité est plus concentrée sur l’industrie manufacturière et les services professionnels et d’affaires – se redresse plus vite que le Sud de l’Europe et la France, où le tourisme représente une plus grande part du PIB. Ces facteurs portent à croire que le rendement des indices boursiers nationaux et des obligations de la ZE va continuer de varier d’une région à l’autre.

Sur une note positive, plusieurs pays européens ont adopté une loi pour procurer un revenu, ne serait-ce que partiel, aux travailleurs et aux ménages, mais aussi pour protéger les emplois pendant la crise. En Italie, par exemple, on défend aux entreprises de congédier des travailleurs en 2020. Ces mesures devraient favoriser une solide reprise économique.

La très bonne nouvelle est que les initiatives qui font l’objet de pourparlers – un projet embryonnaire de politique budgétaire unifiée de la ZE (mais pas encore une union budgétaire) – vont peut-être régler la question de la compétitivité et de la croissance économique de la région. C’est là où les faiblesses institutionnelles et structurelles accentuent la vulnérabilité économique de l’Europe, et de la ZE en particulier. Tel que mentionné à plusieurs reprises, l’union monétaire sans union budgétaire s’est avérée extrêmement problématique. Nous sommes confiants qu’une politique budgétaire unifiée améliorera énormément la confiance des entreprises et soutiendra l’économie de la ZE.

Pour ce qui est des marchés financiers, depuis le récent redressement, les évaluations des titres, même ceux de la ZE, sont élevées, mais pas autant qu’aux États-Unis. À notre avis, les actions de la ZE pourraient être plus attrayantes du point de vue de la prime de risque, étant donné que les taux des obligations d’État sont plus bas. Du côté des titres à revenu fixe, certains titres d’États souverains, dont ceux de l’Italie, offrent des rendements plus élevés, mais leur rendement va dépendre du soutien de la Banque centrale européenne. En règle générale, nous n’y voyons que très peu de valeur, en termes absolus, compte tenu du degré de risque auquel les investisseurs s’exposent. Les perspectives des titres de créance sont plus reluisantes. Même si les rendements absolus ont baissé et que les écarts de taux ont fondu, après avoir plafonné à la mi-mars, les probabilités implicites de défaillance semblent encore élevées comparativement aux autres périodes de fortes tensions boursières des 20 dernières années. C’est le cas des obligations de sociétés de première qualité et à rendement élevé. Somme toute, comme nous amorçons une profonde récession, le potentiel de rendement ajusté au risque des obligations de première qualité nous semble plus attrayant que celui des obligations à rendement élevé. Du côté des obligations à rendement élevé, les titres de qualité supérieure pourraient être intéressants, notamment les « anges déchus » qui sont passés d’obligations de première qualité à obligations à rendement élevé.

 

Perspectives du Royaume-Uni

Le rendement économique du Royaume-Uni pendant la deuxième moitié de l’année sera probablement légèrement inférieur à celui de la zone euro. Le Royaume-Uni (comme les États-Unis) a fait preuve de laxisme dans l’application et le respect des mesures de confinement et son système de santé publique était plus fragile que ceux des autres pays européens. Résultat, les taux de mortalité et de décès excessifs ont été plus élevés et la récession a été tout aussi profonde que dans les pays qui ont adopté des mesures de confinement plus restrictives.

Une autre préoccupation est l’imminence du Brexit. Le gouvernement a exclu la possibilité de prolonger la période de transition et a insisté sur la conclusion d’un accord commercial, sinon d’un « Brexit dur », d’ici la fin de l’année (croyant peut-être qu’un Brexit sans accord ne serait pas traumatisant comparativement au confinement). Bien que nous soyons d’accord et que nous voyions une amélioration des signaux de négociation, nous nous attendons à des mini-accords dans différents secteurs plutôt qu’à un accord global, ce qui laisse présager plus de frictions commerciales et une plus faible croissance de la productivité.

Ensemble, ces obstacles pourraient entraîner un retour limité à la « vie normale » et exposer le pays à un risque plus élevé de récession à double creux que d’autres grandes puissances économiques. Vu la levée graduelle des mesures de confinement, nous entrevoyons un rebond de l’activité, mais il sera contraint à la fois par la menace de flambées secondaires et par les pressions induites par le Brexit sur les dépenses. Tant que nous n’aurons pas une meilleure idée des paramètres du Brexit ni des politiques post-pandémie et post-UE, nous croyons que les incertitudes empêcheront un retour rapide des grosses dépenses des ménages en biens de consommation durables, des nouvelles dépenses en immobilisations de taille des entreprises et des nouveaux grands projets d’investissement étranger direct. Cependant, nous reconnaissons également la résilience des consommateurs britanniques et pensons qu’il y a une très forte probabilité que les dépenses de consommation soient supérieures aux attentes pendant la deuxième moitié de l’année, malgré les vents contraires.

Notre scénario de référence est que la croissance économique modérée, après la levée des mesures de confinement et le Brexit, vont mener à des bas taux d’intérêt, à une devise faible et, à plus court terme, à des pressions sur les actifs à risque. Mais à plus long terme, nous pensons que les évaluations bon marché et le soutien politique devraient faire grimper la livre sterling et les actifs à risque du Royaume-Uni.

 

Perspectives du Japon

Nous entrevoyons une chute considérable du PIB du Japon au deuxième trimestre. L’économie japonaise battait déjà de l’aile avant la crise de la COVID-19 car l’augmentation de la taxe à la consommation en octobre dernier a freiné la consommation. Cependant, pour le deuxième trimestre, nous pensons que la diminution de la consommation au Japon sera beaucoup plus modérée qu’aux États-Unis et en Europe, parce que le Japon n’a jamais imposé de mesures strictes de confinement et que la consommation semble avoir atteint le seuil plancher, étant donné que le gouvernement a levé l’état d’urgence dans toutes les régions du pays le 25 mai. Nous prévoyons que la reprise économique selon le « nouveau style de vie » va se poursuivre au cours des prochains mois. Des mesures de relance budgétaire à grande échelle issues de deux séries de budgets supplémentaires devraient soutenir la croissance économique.

À notre avis, le plus gros risque qui plane sur l’économie du Japon pour les prochains trimestres est une baisse des exportations. Les exportations de biens d’équipement du Japon pourraient diminuer car l’économie mondiale se prépare à une longue période d’écarts de production négatifs. Si une deuxième vague de COVID-19 frappe les grandes puissances économiques, cela risque de nuire aux exportations. On craint également une augmentation du nombre de faillites dans le secteur tertiaire.

En ce qui a trait aux marchés, le marché obligataire japonais a été stable ces derniers mois, malgré la pandémie, parce que la politique de contrôle de la courbe des taux de la Banque du Japon a généré de la stabilité. En outre, la décision de la banque centrale en mars de doubler la taille des achats d’actions de fonds négociés en bourse a soutenu les cours boursiers. Si la Réserve fédérale adopte une politique de contrôle de la courbe des taux vers la fin de cette année, un différentiel de taux d’intérêt stable entre les États-Unis et le Japon favoriserait probablement les flux de capitaux du Japon vers les États-Unis, ce qui devrait engendrer une dépréciation du yen japonais par rapport au dollar américain. Cependant, à très court terme, la diminution de la demande excédentaire de dollars américains, qui devrait s’accompagner d’une normalisation des marchés mondiaux des capitaux, est susceptible de favoriser l’appréciation du yen.

 

Perspectives de la Chine

Nos perspectives à l’égard de la Chine demeurent favorables. L’économie chinoise est revenue à la normale à bien des égards, mis à part la consommation et l’investissement privé, qui restent faibles. Cependant, nous entrevoyons toujours une amélioration séquentielle, car les consommateurs et les entreprises se sentent plus à l’aise de dépenser de l’argent, puisque les incertitudes liées à la pandémie s’atténuent. Comme pour le Japon, nous craignons que le redressement en V de l’indice manufacturier des gestionnaires en approvisionnement observé au premier semestre, ne perdure pas au second semestre, parce que la demande mondiale risque de chuter considérablement en raison de la propagation de la COVID-19.

Les mesures de relance budgétaire et d’assouplissement monétaire de la Chine sont timides comparativement à celles de ses pairs. Nous sommes encouragés par les mesures supplémentaires annoncées lors de la réunion du Congrès national du peuple, qui semblent calibrées. Nous pensons qu’il est sage que Pékin se garde des munitions au cas où la conjoncture macroéconomique venait à se détériorer. Nous anticipons toujours un assouplissement de la politique monétaire pendant la deuxième moitié de l’année, mais il s’agira probablement de petites baisses ciblées de différents taux d’intérêt.

En ce qui a trait aux marchés financiers, la Chine a été la première grande économie à rouvrir. Il est donc logique que le marché boursier chinois se soit relativement bien comporté depuis le début de l’année. D’autres cycles d’injection de liquidités par la Banque populaire de Chine pendant la deuxième moitié de l’année devraient être de bon augure pour le marché des actions chinoises de catégorie A. Étant donné que le marché des actions de catégorie A est largement axé sur les liquidités, nous nous attendons à ce que ce marché soit bien soutenu par la conjoncture d’assouplissement monétaire qui prévaut et nous demeurons enthousiastes à l’égard des actions chinoises de catégorie A pour la deuxième moitié de l’année. Les investisseurs devraient surveiller les tensions géopolitiques entre les États-Unis et la Chine. Cependant, à ce stade-ci, nous croyons toujours que la Phase 1 de l’accord commercial restera intacte et que les tarifs ne seront pas redéployés. En ce qui concerne les titres à revenu fixe, le retour à une croissance normale devrait s’amorcer en Chine et dans d’autres pays de la région Asie-Pacifique, ce qui devrait favoriser les obligations de sociétés et le secteur de la finance. Nous demeurons confiants quant aux perspectives des obligations de la Chine et de l’Asie-Pacifique.

 

Perspectives des marchés émergents

De nombreuses économies des marchés émergents (ME) sont confrontées à de graves difficultés en raison de l’impact direct de la pandémie et des coûts économiques des mesures de confinement, d’autant plus que leur capacité de soutien budgétaire et de soutien du système de santé publique est limitée comparativement aux économies des marchés développés. La reprise des flux de capitaux vers les ME, après le revirement de mars (le plus marqué et le plus rapide jamais enregistré), découle de l’adoption de mesures d’assouplissement musclées par la Réserve fédérale américaine. La perspective de maintien d’une politique monétaire expansionniste et de conditions de crédit faciles dans un monde où les taux d’intérêt sont toujours bas, voire négatifs, laisse présager la poursuite de la quête de rendement et d’une volonté d’investir dans des pays susceptibles de profiter de la reprise mondiale, ce qui, à terme, devrait faire grimper les prix des produits de base, améliorer la balance commerciale et favoriser l’afflux d’investissements.

Cela étant dit, les différences marquées dans la structure économique et les interventions politiques de chaque pays expliquent pourquoi il y a une grande différence entre la sortie de confinement des divers pays des marchés émergents, leur rendement économique à plus long terme et leur rendement financier. Par conséquent, nous prévoyons que cela augmentera l’importance de la sélection des pays et des catégories d’actifs. Pour illustrer cela, comparons la situation de l’Inde et du Brésil, deux économies continentales des ME situées aux deux extrémités du monde et dont les structures économiques et l’abondance des ressources sont très différentes.

L’Inde connaît une forte augmentation du nombre de cas d’infection et le confinement a causé énormément de tort à l’économie, sans compter le manque de marge de manœuvre budgétaire pour amortir le coup du confinement. En conséquence, l’économie est en train de rouvrir, même si la courbe épidémique semble s’accentuer plutôt que s’aplatir. La bonne nouvelle est que le gouvernement procède à d’importantes réformes de l’offre qu’il avait évitées avant les élections de 2019 et se concentre sur les mesures de redistribution et d’alimentation de la demande. Ces réformes des marchés du travail devraient encourager l’investissement et stimuler la croissance, surtout si le gouvernement poursuit la réforme du secteur financier, qui prévoit entre autres la recapitalisation et la restructuration des créances irrécouvrables accumulées. Si le gouvernement indien va vraiment jusqu’au bout de ces initiatives, l’investissement étranger direct et les dépenses en immobilisations pourraient bien réagir fortement, comme ce fut le cas à l’issue de chaque épisode majeur de réforme de l’histoire de l’Inde. Le risque est que le processus de réforme se révèle trop lent et insuffisant, auquel cas la reprise de l’Inde pourrait bien décevoir.

Au Brésil, la pandémie a pris des proportions endémiques, parce que le gouvernement fédéral a refusé d’imposer des restrictions, alors que les gouvernements des États ont adopté une approche plus pragmatique. Le gouvernement a suspendu les compressions budgétaires qu’il s’était imposées en réaction à la pandémie et la banque centrale a encore abaissé ses taux, qui s’établissaient déjà à un plancher record. Tout cela devrait aider à établir un plancher en-deçà duquel l’économie ne pourra pas chuter, mais le retour aux affaires normales et une reprise soutenue de la croissance au Brésil, en Amérique latine et dans l’ensemble des pays émergents dépendront probablement de l’efficacité des moyens mis en œuvre pour contenir la pandémie et d’une reprise durable de l’économie mondiale, qui contribueraient à faire augmenter les prix et les volumes d’exportation des produits de base.

La plupart des marchés émergents de l’Asie ont réussi à contenir la pandémie et à amorcer une reprise. Des pays comme la Corée du Sud disposent d’une bonne infrastructure de recherche des contacts et sont mieux outillés pour gérer toute résurgence du virus. Comme pour le Japon et la Chine, la plus grande menace pour ces pays est la piètre demande mondiale pour leurs produits. À notre avis, les perspectives sont plus reluisantes pour les actions et les titres de créance des marchés émergents asiatiques que pour les autres marchés émergents.

 

Conclusion

En conclusion, nous nous attendons à ce que la reprise économique naissante se poursuive pendant la seconde moitié de 2020, mais à un rythme lent et inégal, avec l’aide d’un soutien budgétaire et monétaire supplémentaire. Évidemment, notre point de vue pourrait changer du tout au tout, compte tenu de toute l’incertitude qui plane en ce moment sur divers facteurs ayant un impact sur la conjoncture macroéconomique. L’élément le plus favorable de nos perspectives serait un changement marqué des perspectives de santé pour la COVID-19, qui mènerait à un retour au comportement normal des consommateurs. Les risques de perte incluent une forte hausse du nombre de cas d’infection, qui se traduit par des changements durables dans le comportement des consommateurs, une remise en vigueur des mesures de confinement et une réduction prématurée du soutien politique.

Dans ce contexte, nous pensons que les actifs à risque obtiendront de bons rendements, compte tenu du soutien monétaire massif apporté jusqu’ici. Nous privilégions une vaste diversification des actions au sein des portefeuilles. En ce qui concerne les titres à revenu fixe, nous croyons qu’une surpondération des obligations de sociétés de première qualité et une surpondération moindre des obligations de sociétés à rendement élevé pourraient être bénéfiques. Par ailleurs, nous privilégions une exposition adéquate aux catégories d’actifs alternatives, notamment l’immobilier, les produits de base et les liquidités. Dans ce contexte, nous nous attendons à une volatilité accrue pour une variété d’actifs. Plus que jamais au cours de la dernière décennie, nous pensons qu’une bonne diversification sera extrêmement importante.

 

Rédigé en collaboration avec Paul Jackson, chef mondial de la recherche sur la répartition de l’actif; Brian Levitt, stratège des marchés mondiaux; Luca Tobagi, stratège, multigestion; Arnab Das, stratège des marchés mondiaux; David Chao, stratège des marchés mondiaux; Tomo Kinoshita, stratège des marchés mondiaux; Talley Leger, stratège des placements, et Ashley Oerth, analyste des stratégies de placement.

 

 

 

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Image d’en-tête du blogue : Mem Studio / Stocksy

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Le produit intérieur brut est un indicateur généralisé de l’activité économique d’une région qui mesure la valeur monétaire de tous les produits finis et services produits dans cette région au cours d’une période donnée.

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Le Brexit fait référence à la sortie prévue du Royaume-Uni de l’Union européenne.

La prime de risque désigne le montant de rendement excédentaire qu’un actif génère par rapport aux liquidités pour compenser le risque plus élevé auquel l’investisseur s’expose.

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La prime de rendement désigne l’écart de taux entre deux obligations de même échéance qui n’ont pas la même cote de solvabilité.

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Les indices des gestionnaires en approvisionnement reposent sur des sondages mensuels menés auprès des entreprises du monde entier et évaluent la conjoncture économique dans les secteurs manufacturier et tertiaire.

Les dépenses en immobilisations (ou dépenses en capital, ou dépenses d’investissement) désignent l’utilisation des capitaux de l’entreprise pour acquérir ou améliorer les actifs physiques comme les biens, les immeubles industriels ou l’équipement.

Les opinions exprimées ci-dessus sont celles des auteurs au 29 juin 2020. Ces commentaires ne doivent pas être interprétés comme des recommandations, mais comme une illustration des grands thèmes. Les énoncés prospectifs ne sont pas garants du rendement futur. Ils comportent des risques et des incertitudes et sont fondés sur des hypothèses; nous ne pouvons pas vous garantir que les résultats réels ne différeront pas considérablement de nos attentes.