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Kristina Hooper | 28 février 2019

Que cache la volte-face de la Fed en matière de normalisation?

La semaine dernière  a été capitale pour une raison bien précise : le Federal Open Market Committee (FOMC) a rendu public le procès-verbal de sa réunion de janvier, dans lequel il explique en détail la « volte-face » de la Réserve fédérale américaine (Fed) ces derniers mois. À mon avis, les précisions du FOMC et les progrès apparents des négociations sur les échanges commerciaux entre les États-Unis et la Chine pourraient faire grimper les cours boursiers à court terme, mais je me méfie aussi des retombées négatives de ce que cache cette volte-face.

La Fed pourrait marquer une pause dans la normalisation du bilan et les hausses de taux

Le procès-verbal de la réunion du FOMC dit que « presque tous les membres du comité pensent qu’il serait souhaitable d’annoncer sous peu un plan visant à mettre fin à la réduction du bilan de la Fed plus tard cette année ». Cela a surpris de nombreux investisseurs, d’autant plus que le président du conseil de la Fed, Jay Powell, a insisté il y a à peine quelques mois sur le fait que la normalisation du bilan allait demeurer sur le pilote automatique. Selon moi, la probabilité que la Fed interrompe la réduction du bilan cette année devrait jouer en faveur des actifs à risque, compte tenu de l’impact que les mesures d’assouplissement quantitatif ont eu sur ces titres. Autrement dit, la « cure de la Fed » semble demeurer le remède de prédilection.

De plus, il semble que la Fed ait décidé de mettre les hausses de taux en veilleuse, du moins pour le moment. D’après le procès-verbal, « de nombreux membres du comité ont laissé entendre que le comité ignore encore quels ajustements devront être apportés à la fourchette cible du taux des fonds fédéraux plus tard cette année ». Non seulement la Fed pourrait décider de ne pas relever les taux au cours des prochains mois, mais certains observateurs pensent même que la prochaine fois, elle pourrait opter pour une baisse de taux. Bien que cela semble très peu probable à ce stade-ci, je constate que la Fed se questionne encore sur l’état de l’économie. Par contre, elle peut attendre que la situation se précise avant de prendre une décision.

Les négociations sur les échanges commerciaux entre les États-Unis et la Chine progressent, mais soulèvent de nouvelles incertitudes

Ces derniers jours, on a appris que les négociations sur les échanges commerciaux entre les États-Unis et la Chine ont beaucoup progressé et le président américain Donald Trump a publié un gazouillis la semaine dernière qui disait ceci : « Nous faisons des choses spectaculaires en matière de commerce ». M. Trump a annoncé qu’il repousserait l’échéance du 1er mars pour les tarifs, compte tenu des immenses progrès accomplis.1

J’avais cru comprendre que cette entente porterait sur des enjeux cruciaux tels l’accès aux marchés, le transfert forcé de technologie et les droits de propriété intellectuelle; du moins, c’est certes l’objectif du représentant américain au commerce, Robert Lighthizer. Or, je ne me suis jamais attendue à des concessions majeures de la Chine dans ces dossiers, en tous cas, certainement pas aussi vite. De plus, les autorités chinoises ont averti que, même si des progrès avaient été accomplis, de nouvelles incertitudes pourraient subsister, étant donné que les différends commerciaux entre les États-Unis et la Chine sont « à long terme, complexes et ardus ». 2

Je pense plutôt que si la guerre commerciale opposant les États-Unis et la Chine se résout rapidement, ce sera probablement parce que M. Trump sera disposé à faire des concessions sur le déficit commercial pour y mettre un terme. D’ailleurs, c’est ce qui semble se produire, comme en témoignent les propos du secrétaire américain à l’Agriculture, Sonny Perdue, qui se réjouit que la Chine soit disposée à acheter des tonnes de soja, une aide indispensable pour les producteurs de soja américains qui ont souffert des guerres commerciales et ont été incapables de vendre leurs récoltes.

Qu’est-ce que cela pourrait signifier pour les marchés boursiers?

Vous vous souvenez peut-être que le repli marqué du quatrième trimestre est en grande partie attribuable aux deux risques clés dont nous vous avons parlé à plusieurs reprises l’année dernière : les guerres tarifaires et la normalisation de la politique monétaire. Les catalyseurs qui ont provoqué le repli d’octobre sont :

  1. Le sentiment de plus en plus répandu que le différend commercial entre les États-Unis et la Chine nuit à l’économie et aux marges bénéficiaires des sociétés. (Le Fonds monétaire international a révisé à la baisse ses prévisions de croissance économique pour 2019 et à plus long terme notamment en raison des tensions commerciales et, pendant la période de déclaration des bénéfices du troisième trimestre, certaines entreprises industrielles nous ont dit que les coûts des facteurs de production augmentent et que les chaînes d’approvisionnement sont perturbées.)
  2. Les déclarations de M. Powell qui a dit que les hausses de taux de la Fed sont « loin d’être suffisantes » pour se rapprocher du taux neutre.

 

Le repli des actifs à risque s’est poursuivi au quatrième trimestre en raison de ces deux craintes. Pas plus tard que le 19 décembre, lors de la conférence de presse sur la réunion du FOMC, M. Powell a insisté sur le fait que la normalisation du bilan allait demeurer sur le pilote automatique et a donné l’explication suivante : « Je pense que la réduction du bilan se déroule bien et atteint son objectif et je ne vois pas pourquoi on devrait changer de cap ». Les événements de la dernière semaine nous portent à croire que ces risques se sont estompés, ce qui pave la voie à une remontée des cours boursiers.

Ou peut-être pas?

Devrait-on plutôt s’inquiéter d’un changement de cap aussi radical de la Fed? Premièrement, rappelez-vous lorsque l’ex-présidente du conseil de la Fed, Janet Yellen, a débuté la normalisation du bilan en 2017, elle avait dit clairement que le processus devrait rester sur le pilote automatique sans modification ni retour à l’assouplissement quantitatif, à moins d’un choc négatif « suffisant » sur l’économie. Nous devons nous interroger – et nous inquiéter – sur ce que la Fed voit ou s’attend à voir pour qu’elle envisage non seulement de réduire la normalisation de son bilan, mais aussi d’y mettre fin cette année.

Cela me rappelle le vieil adage qui dit : « Faites attention à ce que vous souhaitez ». Oui, je crois que la normalisation du bilan a provoqué des perturbations, surtout dans les marchés émergents, desquels elle a « aspiré les liquidités ». Je crois aussi qu’elle a nui aux marchés boursiers, surtout lorsque la Fed a insisté sur la nécessité de rester sur le pilote automatique. J’aurais aimé un ralentissement de la normalisation du bilan ou un processus de normalisation dépendant des données, mais l’abolition pure et simple de la normalisation du bilan cette année m’inquiète. Non seulement parce qu’il y a lieu de se demander quelle est la cause de ce changement de cap de la Fed, mais parce que cela signifie que le bilan de la Fed sera encore gonflé lors de la prochaine crise et que, par conséquent, elle n’aura peut-être pas assez de munitions pour lutter contre la crise. La pessimiste en moi se demande si, lors de la prochaine crise, la Fed devra avoir recours à d’autres outils expérimentaux… qui sait, peut-être au largage de liquidités par hélicoptère?

De plus, comme nous avons observé des progrès apparents à maintes reprises, nous devons tempérer notre enthousiasme à l’égard des signes d’une résolution des guerres commerciales opposant les États-Unis et la Chine, non seulement parce que le camp Lighthizer pourrait mettre des bâtons dans les roues d’un processus de résolution simple, mais aussi parce qu’une fois ce différend résolu, les États-Unis vont pouvoir se lancer illico dans une guerre commerciale avec l’Union européenne ou le Japon, sinon les deux en même temps.

Pour le moment, ces développements laissent présager une amélioration de la conjoncture boursière américaine qui, selon moi, va probablement se propager à l’échelle mondiale. Cela dit, je crois qu’il faut se méfier et surveiller les deux situations de près.

Enjeux à surveiller cette semaine

Voici les principales dates et les principaux événements à surveiller cette semaine :

  • Le dévoilement de la première estimation du produit intérieur brut (PIB) des États-Unis au quatrième trimestre. Cette statistique aurait dû être rendue publique il y a un certain temps déjà (le 30 janvier pour être exacte), mais la paralysie des services publics a retardé sa parution au 28 février. Malgré ce retard, cette statistique va aider les autorités à mesurer la croissance économique au quatrième trimestre, d’autant plus que le modèle prévisionnel GDPNow de la Banque de réserve fédérale d’Atlanta pour le quatrième trimestre a été révisé en baisse à 1,4 % (l’un des facteurs clés de cette révision à la baisse est le chiffre abyssal des ventes au détail de décembre).3

 

  • Trump et le leader nord-coréen Kim Jong Un tiendront un deuxième sommet au Vietnam cette semaine. On s’attend à ce que le dialogue constructif se poursuive entre les deux chefs d’État, mais pas à de grandes avancées, et au maintien des sanctions. Je doute que la Corée du Sud et le Japon bénéficient d’avantages économiques à court terme, malgré l’optimisme que cela pourrait susciter chez les investisseurs.

 

  • L’indice de confiance économique de la zone euro et les baromètres de la confiance des consommateurs et des entreprises du Royaume-Uni seront rendus publics cette semaine. Compte tenu des bouleversements géopolitiques et de l’incertitude qui règne dans la région, ces statistiques revêtent plus d’importance que dans une conjoncture plus normale, car elles peuvent nous aider à mieux comprendre l’état d’esprit des consommateurs et des entreprises, qui peut avoir une incidence sur les dépenses d’investissement des entreprises et les dépenses de consommation.

 

  • Le témoignage de M. Powell devant la commission Humphrey-Hawkins du Congrès américain va débuter cette semaine. C’est de loin l’événement le plus important de la semaine, parce que le président du conseil de la Fed va se faire bombarder de questions par les législateurs concernant la politique monétaire. Nous devrions en apprendre beaucoup plus sur les raisons qui ont motivé l’apparente volte-face de la Fed en matière de normalisation du bilan, de même que sur la vision et les perspectives de la Fed.

 

  • Les négociations sur les échanges commerciaux entre les États-Unis et la Chine vont se poursuivre. M.Trump a annoncé le report de la date butoir du 1er mars concernant l’augmentation des tarifs sur les biens chinois en raison des « progrès substantiels » réalisés récemment entre les deux parties. Or, on se demande si les deux pays vont réellement pouvoir s’entendre sur des enjeux structurels importants comme la protection de la propriété intellectuelle et le transfert des technologies. Si entente il y a, ce sera plutôt en raison de concessions de la Chine sur la réduction du déficit commercial, pourvu que les factions plus radicales ne s’interposent pas. Cela jouerait évidemment en faveur des actifs à risque.

 

  • Les données sur le revenu personnel et les dépenses des Américains seront dévoilées. Il sera important d’y jeter un coup d’œil pour savoir si les piètres ventes au détail de décembre n’étaient qu’une anomalie ou si elles s’inscrivent dans une tendance inquiétante.

 

  • Le PIB de 2018 du Canada sera publié cette semaine. Le gouverneur de la Banque du Canada, Stephen Poloz, a récemment réitéré qu’il est persuadé que d’autres hausses de taux sont nécessaires pour atteindre la fourchette de taux neutre, mais il a aussi précisé que les perspectives de la Banque en matière de taux étaient très incertaines. Les données sur la croissance économique seront importantes, d’autant plus que la Banque du Canada se concentre de plus en plus sur les vulnérabilités du système financier, plus précisément sur « le taux d’endettement sans précédent des ménages et le déséquilibre entre les différents marchés de l’habitation ».4 En particulier, l’endettement élevé des ménages va probablement rendre les consommateurs plus sensibles aux taux d’intérêt, ce qui pourrait nuire à la croissance; il sera donc important de surveiller de près les statistiques de croissance économique.

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1 Source : Twitter, Donald J. Trump, (@realDonaldTrump), 24 février 2019
2 Source : Bloomberg News, « China’s Xinhua warns of ‘new uncertainties’ in U.S. talks », 24 février 2019
3 Source : Banque de réserve fédérale d’Atlanta, 21 février 2019
4 Source : Thibaut Duprey, « Asymmetric Risks to the Economic Outlook Arising from Financial System Vulnerabilities ».
La « cure de la Fed » fait référence à la conviction qui veut que, lorsque l’économie faiblit, la Réserve fédérale américaine la soutient par le biais de la politique monétaire.
Le taux des fonds fédéraux est le taux de financement à un jour auquel les banques se prêtent entre elles.
Le Federal Open Market Committee (FOMC) est un comité du conseil d’administration de la Fed composé de 12 membres qui se réunissent régulièrement pour établir la politique monétaire, y compris les taux d’intérêt perçus des banques.
L’assouplissement quantitatif (AQ) est une politique monétaire utilisée par les banques centrales pour relancer l’économie lorsque la politique monétaire normale s’avère inefficace.
Le largage de liquidités par hélicoptère est une forme de politique monétaire expansionniste non conventionnelle qui consiste pour une banque centrale à imprimer de l’argent et à la distribuer au public.
Le modèle prévisionnel GDPNow de la Banque de réserve fédérale d’Atlanta fournit une « prévision immédiate » de l’estimation officielle du PIB avant sa publication en estimant la croissance du PIB au moyen d’une méthodologie similaire à celle du U.S. Bureau of Economic Analysis.
Le produit intérieur brut est un indicateur généralisé de l’activité économique d’une région qui mesure la valeur monétaire de tous les produits finis et services produits dans cette région au cours d’une période donnée.
Les opinions exprimées ci-dessus sont celles de Kristina Hooper au 25 février 2019. Ces commentaires ne doivent pas être interprétés comme des recommandations, mais comme une illustration des grands thèmes. Les énoncés prospectifs ne sont pas garants du rendement futur. Ils comportent des risques et des incertitudes et sont fondés sur des hypothèses; nous ne pouvons pas vous garantir que les résultats réels ne différeront pas considérablement de nos attentes.