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Kristina Hooper | 21 avril 2020

Suivi de la reprise de la Chine et de la période désastreuse de déclaration des bénéfices aux États-Unis

La semaine dernière a été une fois de plus marquante pour les économies et les marchés. Les investisseurs ont porté une attention particulière à la reprise économique en Chine, à la période de déclaration des bénéfices aux États-Unis et à l’orientation de la Réserve fédérale américaine (Fed) en matière de taux d’intérêt. Ci-dessous, mes collègues du Bureau de la stratégie des marchés mondiaux et moi répondons à certaines des questions les plus pressantes que nous avons reçues des clients ces derniers jours :

 

Q : Faut-il s’inquiéter du rebond du nombre de cas d’infection en Chine?
 
R : David Chao (stratège des marchés mondiaux, Asie excluant le Japon) : Au cours du week-end de Pâques, la Chine a enregistré plus de 100 nouveaux cas d’infection. Cependant, la majorité de ces cas ont été « importés » par des gens de retour d’un voyage en Russie.1 Bien qu’il y ait certes une menace distincte d’une deuxième vague de cas d’infection, nous ne pensons pas que cela perturbera de manière significative la reprise économique. Jusqu’à présent, il n’y a pas eu d’augmentation significative des cas de transmission communautaire, ce qui serait beaucoup plus préoccupant. Le gouvernement chinois a également maintenu des procédures de quarantaine strictes dans les aéroports et autres points d’entrée et de sortie. Les régions de la Chine qui sont touchées par la plus récente vague d’infections se situent le long de la frontière avec la Russie et ont un impact économique minime.
 
Bref, les craintes d’un rebond du nombre de cas d’infection empêchent la Chine de relâcher toutes les mesures de distanciation sociale et nous ne nous attendons pas à ce que ces craintes s’estompent tant que les autres pays n’auront pas considérablement nivelé la courbe du nombre de cas d’infection.

 

Q : Quelle est la lenteur de la reprise économique en Chine en ce moment?
 
R : David Chao : Comme prévu, les premières statistiques économiques de janvier et février étaient désastreuses. Cependant, le pic de l’épidémie a été atteint au cours de la deuxième semaine de mars et le gouvernement a mis tout en œuvre pour remettre le pays au travail. À la fin mars, environ 99 % des travailleurs des grandes entreprises et 77 % des travailleurs des PME étaient retournés au travail.2 Tel que mentionné précédemment, puisque certaines mesures de distanciation sociale demeurent en place en raison des craintes d’un rebond du nombre de cas d’infection, nous ne nous attendons pas à un repli économique spectaculaire à court terme.
 
Voici un résumé des récentes statistiques :

  • L’indice des gestionnaires en approvisionnement (PMI) du secteur manufacturier de la Chine du mois de mars a été étonnamment élevé à 52 points, par rapport au creux de 35,7 points un mois plus tôt, ce qui signifie que les travailleurs ont pu reprendre le travail rapidement.3 C’est une reprise beaucoup plus rapide dans le secteur manufacturier que lors de la crise financière mondiale (CFM) : à l’époque, il avait fallu quatre mois à l’indice PMI pour franchir le cap des 50 points, après avoir atteint son nadir de 38,8 points en novembre 2008.3
  • Au chapitre du commerce, les exportations de la Chine ont chuté de 6,6 % sur douze mois en mars (ce qui est nettement supérieur au consensus, qui prévoyait une baisse de 13 %).4 C’est une nette amélioration par rapport à la chute de 17,2 % sur douze mois enregistrée en janvier et février.4 En analysant les données, on s’aperçoit que les exportations vers les États-Unis et l’Union européenne (UE) demeurent faibles (parce que des commandes ont été annulées en raison de la COVID-19), tandis que celles vers l’Asie ont sensiblement augmenté (en particulier vers l’Asie du Sud-Est, la Corée et le Japon). Bien qu’un mois ne constitue pas une tendance, il est encourageant de voir l’amélioration séquentielle, et cela semble dissiper certaines craintes selon lesquelles la chaîne d’approvisionnement en dehors de la Chine serait lourdement perturbée en raison des guerres commerciales de l’année dernière et de la COVID-19. Je m’attends toujours à ce que les exportations et le commerce demeurent instables d’ici la fin de l’année, car les plus grands partenaires commerciaux de la Chine, les États-Unis et l’UE, pourraient continuer de connaître une escalade du nombre de cas de COVID-19, ce qui saperait la demande de produits chinois et entraverait le commerce mondial.
  • Le produit intérieur brut (PIB) de la Chine a chuté de 6,8 % au premier trimestre, ce qui est pire que prévu.5 En mars, les ventes au détail ont plongé de 15,8 % par rapport à un an plus tôt, après avoir enregistré un recul de 20,5 % sur douze mois en janvier et février.5 Les dépenses en immobilisations ont chuté de 16,1 % sur un an le mois dernier, après avoir dégringolé de 24,5 % au cours des deux mois précédents.5 Par contre, la production industrielle a été supérieure aux attentes, en baisse d’à peine 1,1 % sur douze mois, après un repli de 13,5 % en janvier et février.5 Nous attribuons ces résultats au retour rapide au travail du personnel des sociétés d’État et des grandes entreprises manufacturières privées, facilité par un soutien public descendant et une demande intérieure et extérieure relativement forte. Les mandats confiés aux États pour atteindre les taux cibles de retour au travail ont permis un redémarrage rapide des usines. Le taux de retour au travail dans les grandes entreprises industrielles a atteint 90 % au début de mars.5
  • Fait à noter, nous suivons également des indicateurs quotidiens tels que l’utilisation du charbon, la congestion de la circulation et les ventes immobilières. Ces statistiques se sont nettement améliorées en mars et au début d’avril.6

Selon nous, la grande question est maintenant de savoir si les mesures de relance budgétaire de la Chine suffiront à protéger l’économie d’un effondrement de la demande mondiale. Nous nous attendons au déploiement de gigantesques mesures de relance, particulièrement sous forme de dépenses en infrastructures.

 

Q : Quel est le coût des mesures de confinement sur les bénéfices du premier trimestre de l’indice S&P 500?
 
R : Talley Léger (stratège de placement principal) : En prenant comme base de référence un bénéfice par action (BPA) de 154 $US pour les sociétés de l’indice, j’estime le coût potentiel des mesures de confinement à 3 $US de BPA par semaine de confinement, en supposant que toutes les sociétés sont inactives (sur la base d’un calcul simple de 154 $US divisé par 52 semaines).7 Par conséquent, si la moitié des entreprises du S&P 500 étaient inactives, des mesures de confinement de 8 semaines pourraient coûter 12 $US de BPA. Selon ces calculs, nous pensons qu’une récession généralisée des bénéfices a commencé au premier trimestre avec une baisse de 7 % par rapport aux seuils de l’année précédente et qu’elle sera probablement suivie de baisses beaucoup plus marquées au cours des prochains trimestres.

 

Q : Quel degré de baisse des bénéfices les actions ont-elles escompté?
 
R : Talley Léger : Nous estimons que le marché boursier escompte une baisse des bénéfices de 15 % sur douze mois, à environ 134 $US. Ça fait mal, mais cela pourrait être bien pire si l’on se fie aux récessions de 2008-2009 et de 2001.

 

Q : Qu’est-ce que l’histoire nous a appris sur le chemin entre le sommet et le creux des bénéfices qui mène aux récessions économiques et qui nous en sort? Qu’en est-il des ratios cours-bénéfices (C-B) pendant ces mêmes périodes?
 
R : Talley Léger : Lorsque la récession du début du milieu des années 90 a éclaté, les bénéfices ont chuté de 24 % du sommet au creux sur une période de deux ans et demi.8 À l’aube du repli « classique » du début des années 2000, ils ont chuté de 32 % par rapport à leur sommet pendant l’année et trois mois qui ont suivi.8 Puis, ils ont chuté de 57 % à partir de leur sommet qui a précédé la forte contraction de la fin des années 2000, périple qui a duré deux ans et trois mois.8 Étonnamment, les ratios cours-bénéfices sont demeurés relativement stables pendant la première année et demie qui a suivi le sommet, mais les évaluations ont divergé considérablement par la suite.

 

Q : Entre le début et la fin des trois dernières récessions, que laissait entrevoir le comportement passé des bénéfices et des ratios comme issues possibles pour le S&P 500?
 
R : Talley Léger : En moyenne, les trois dernières récessions ont duré environ douze mois chacune9 et ont abouti à un large éventail de résultats en ce qui a trait aux bénéfices et aux ratios. Au cours de ces récessions, les bénéfices des douze derniers mois se sont contractés de 6 à 52 % et les ratios ont augmenté entre 12 et 30 %.10 Si vous appliquez ces fourchettes au S&P 500 aujourd’hui, vous obtenez un résultat potentiel de 1 600 points (dans le pire des cas) et de 4 200 points (dans le meilleur des cas) au cours de la prochaine année. La médiane de 3 200 points correspond au résultat typique, ce qui suppose que les actions pourraient atteindre leur creux pendant la récession, puis récupérer la majeure partie de leurs pertes.

 

Q : À quoi ressemblent les tendances des bénéfices dans les différents pays?
 
R : Talley Léger : Les actions européennes et canadiennes escomptent une baisse substantielle des bénéfices par rapport à il y a un an. Ce n’est pas le cas de la Chine ni du Japon.

 

Q : Les prix du pétrole ont chuté à un creux historique du jour au lendemain. Que s’est-il passé?
 
R : Paul Jackson (chef mondial de la recherche sur la répartition de l’actif) : La récente chute de l’offre des pays du groupe dit OPEP+ n’est pas de taille avec la baisse plus marquée de la demande provoquée par les mesures de confinement imposées dans tant de pays. De plus, il semble y avoir un problème particulier de stockage aux États-Unis, qui a déprimé le prix au comptant de l’intermédiaire de l’Ouest du Texas (WTI). D’autres pays ont peut-être le même problème, mais les États-Unis sont plus cloisonnés. Les contrats à plus long terme se négocient à peu près au prix auquel je pense qu’ils devraient se négocier (autour du prix au comptant moyen à long terme de 35 à 40 $US, en dollars d’aujourd’hui).11
 
De toute évidence, plus les mesures de confinement vont durer longtemps, plus les surplus vont s’accumuler. À court terme, certains pays peuvent stimuler la demande en remplissant leurs réserves stratégiques à faible coût. Le fait que le WTI ait connu une journée aussi catastrophique retient toute l’attention, mais le Brent est plus important du point de vue du marché mondial du pétrole, et son prix a mieux résisté.

 

Q : Quelles sont les probabilités de voir des taux à court terme négatifs aux États-Unis?
 
R : Kristina Hooper (stratège en chef des marchés mondiaux) : Je crois que les probabilités sont extrêmement faibles que les taux chutent en territoire négatif. La Fed a vu les conséquences inattendues des taux négatifs dans la zone euro, et le président de la Fed, Jay Powell, a déclaré à plusieurs reprises qu’il préférait d’autres outils de politique monétaire tels que la politique de cadrage prospectif et les achats d’actifs à grande échelle. Je suis persuadée que la Fed essaiera d’épuiser tous les autres outils de politique monétaire avant de recourir à un outil aussi problématique que les taux négatifs.

 

Q : Pendant combien de temps pensez-vous que la Fed maintiendra ses taux à zéro? Comment procédera-t-elle pour commencer à réduire son bilan?
 
R : Kristina Hooper : La Fed a clairement indiqué qu’elle prévoit maintenir les taux aux niveaux actuels tout au long de cette crise. Je pense que la Fed préférera conserver une politique accommodante jusqu’à ce qu’elle soit convaincue que l’économie américaine s’est redressée et repose à nouveau sur des bases solides. En ce qui concerne la réduction du bilan, je crois que la Fed n’attendra pas aussi longtemps qu’elle ne l’a fait après la CFM. Cependant, je m’attends à ce qu’elle suive un plan similaire à celui qu’elle a suivi lorsqu’elle a commencé à alléger son bilan en 2017.

 

Q : L’Union européenne risque-t-elle de s’effondrer en raison de la crise actuelle de la COVID-19?
 
R : Kristina Hooper : Dans une entrevue qu’il a accordée récemment au Financial Times, le président français Emmanuel Macron a mis en garde contre le risque de l’effondrement de l’Union européenne en tant que « projet politique », à moins qu’elle ne soutienne les marchés périphériques qui ont été durement touchés par la pandémie, comme l’Italie. Bien que je ne sois pas convaincue que cela entraînera la fin de l’UE, je crois que M. Macron a raison de laisser entendre que cela envenimera les tensions financières et favorisera la montée du populisme au sein de l’UE. À mon avis, il doit clairement y avoir une mutualisation de la dette, sans quoi les conséquences pour les pays périphériques pourraient être désastreuses. Les écarts de taux se sont déjà creusés pour l’Italie, la Grèce, le Portugal et l’Espagne12 et la situation pourrait empirer si l’UE n’intervient pas.

 

Q : Nous avons appris la semaine dernière que les fonds du Paycheck Protection Program (PPP ou programme de protection des chèques de paye) sont déjà épuisés. Y aura-t-il une autre phase de relance budgétaire aux États-Unis et inclura-t-elle de l’argent pour le PPP?
 
R : Kristina Hooper : Oui, je m’attends à ce que les États-Unis annoncent bientôt la phase 3.5 du plan de relance. Après un épisode de discorde, il semble que les négociations au Congrès soient désormais plus constructives. Cette phase devrait porter essentiellement sur le PPP (les sénateurs républicains demandent un fonds d’environ 250 milliards $US pour financer ce programme), mais aussi sur le financement des hôpitaux. Je tiens à réitérer que je pense que ces mesures ne seront pas suffisantes et qu’elles devront être suivies rapidement par la phase 4 du programme de relance. À court terme, elle devrait toutefois avoir l’effet d’un catalyseur sur les actifs à risque.

 

Perspectives
 
Il y a eu plusieurs bonnes nouvelles la semaine dernière, y compris la diminution du taux d’infection dans certaines grandes villes américaines, un traitement possible qui montre des signes d’efficacité et l’élaboration d’un plan pour rouvrir l’économie américaine. Cependant, de nombreuses questions demeurent sans réponse. Nous aurons une meilleure idée de l’impact des mesures de confinement sur certaines grandes puissances économiques lorsque les statistiques seront rendues publiques cette semaine, notamment l’indice préliminaire PMI manufacturier des États-Unis et les indices PMI de l’Allemagne et du Royaume-Uni. Nous verrons un peu mieux quel impact les mesures de confinement ont sur l’activité économique. Je m’attends à ce que les résultats soient catastrophiques, mais, comme nous l’avons vu dans les économies frappées plus tôt par la pandémie, un arrêt de l’activité économique est généralement un signe que les protocoles sanitaires sont suivis, ce qui signifie qu’une reprise peut commencer plus rapidement. Nous suivrons également ce que les grandes puissances économiques font pour soutenir leurs économies respectives pendant le confinement. En particulier, je suivrai de près les négociations aux États-Unis sur la phase 3.5 du plan de relance.

 

 

 

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1 Source : South China Morning Post, « China tightens controls on Russia border as number of imported coronavirus cases continues to rise », 12 avril 2020

2 Source : Bloomberg, L.P.; TS Lombard

3 Source : National Bureau of Statistics (Chine), Bloomberg Economics

4 Source : General Administration of Customs, République populaire de Chine, 14 avril 2020

5 Source : Bureau national des statistiques de Chine, « Preliminary Accounting Results of GDP for the First Quarter of 2020 », 20 avril 2020

6 Source : Bloomberg Economics

7 Source : Standard & Poor’s, Invesco

8 Source : Bloomberg L.P., Invesco

9 Source : National Bureau of Economic Research. Les dates des récessions sont de décembre 2007 à juin 2009, de mars 2001 à novembre 2001 et de juillet 1990 à mars 1991.

10 Source : Standard & Poor’s, Invesco

11 Source : Les calculs d’Invesco reposent sur les données de Global Financial Data et de Refinitiv Datastream

12 Source : Bloomberg, L.P. L’écart de taux désigne l’écart entre le taux des obligations à 10 ans de chaque pays par rapport à celui des obligations allemandes.

Renseignements importants

Image d’en-tête du blogue : Miss Rein/ Stocksy

Les indices des gestionnaires en approvisionnement reposent sur des sondages mensuels menés auprès des entreprises du monde entier et évaluent la conjoncture économique dans les secteurs manufacturier et tertiaire. Les indices préliminaires sont les premières estimations des données mensuelles fournies avant les chiffres définitifs.

Le produit intérieur brut est un indicateur généralisé de l’activité économique d’une région qui mesure la valeur monétaire de tous les produits finis et services produits dans cette région au cours d’une période donnée.

L’indice S&P 500® est un indice non géré considéré comme étant représentatif du marché boursier américain.

Le bénéfice par action (BPA) correspond au bénéfice total d’une entreprise divisé par le nombre d’actions en circulation.

Le ratio cours-bénéfice (C-B) mesure la valorisation d’un titre en divisant le cours de l’action par le bénéfice par action de la société.

L’OPEP+ comprend les 13 pays membres de l’Organisation des pays exportateurs de pétrole ainsi que 10 autres pays non membres.

Le pétrole brut intermédiaire de l’Ouest du Texas (WTI) et le Brent sont des pétroles légers non sulfurés qui servent tous deux de référence pour établir les prix du pétrole.

Le Paycheck Protection Program est un programme américain de prêts de la Small Business Administration des États-Unis destiné à aider les entreprises à conserver leur main-d’œuvre pendant la crise de la COVID-19.

Les opinions exprimées ci-dessus sont celles de l’auteur au 20 avril 2020. Ces commentaires ne doivent pas être interprétés comme des recommandations, mais comme une illustration des grands thèmes. Les énoncés prospectifs ne sont pas garants du rendement futur. Ils comportent des risques et des incertitudes et sont fondés sur des hypothèses; nous ne pouvons pas vous garantir que les résultats réels ne différeront pas considérablement de nos attentes.