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Brian Levitt and Talley Léger | 13 septembre 2019

Une récession américaine est-elle inévitable?

Les investisseurs parlent constamment de la courbe des taux depuis que celle des bons du Trésor à 2 et à 10 ans s’est brièvement inversée à la mi-août et a déclenché une furieuse vague de spéculation sous prétexte d’une récession imminente. Les stratèges des marchés d’Invesco ne font pas exception à la règle; ils s’interrogent sur la signification de cette inversion et se demandent si une récession américaine est effectivement inévitable.

Dans cet article, Brian Levitt, stratège des marchés mondiaux d’Invesco pour l’Amérique du Nord, et Talley Léger, stratège des placements d’Invesco spécialisé dans les marchés boursiers, comparent leurs impressions de l’état actuel des marchés.

Les marchés sont-ils les artisans de leurs malheurs?

Brian : L’inversion de la courbe des taux vous a-t-elle empêché de dormir? Soyons honnêtes, jusqu’à présent, c’est toujours un assez bon signal de récession. J’ai toujours dit aux investisseurs que les récessions sont le fruit d’erreurs de politique monétaire et que je m’attends à ce que l’inversion de la courbe des taux soit le premier symptôme visible de pareille erreur. L’incertitude commerciale semble freiner les dépenses d’investissement des entreprises. Pourtant, toutes les fibres de mon corps me disent que la situation pourrait changer du tout au tout si l’Administration Trump changeait de ton.

Talley : Effectivement, l’inversion de la courbe des taux me préoccupe. Cela me rappelle qu’à des moments similaires au cours des cycles antérieurs, au moins un expert a rejeté l’efficacité de la courbe de taux comme indicateur de cycle économique, alors que la situation s’est finalement révélé une pente descendante. En tant que fiduciaires de capitaux, je crois que nous faisons bien d’au moins envisager l’augmentation du risque de récession.

À mon avis, les mouvements de flux et de reflux des cycles est tout à fait naturel, qu’il s’agisse des changements de saisons, du lever et du coucher du soleil, des forces des marées, du rythme de nos corps ou de la croissance ou du ralentissement de l’activité économique. De ce point de vue, il ne s’agit pas de savoir « si » il y aura une contraction du cycle économique, mais bien « quand » elle surviendra. Fait encourageant, à la fin du mois d’août, quatre des cinq indicateurs de cycle économique que je surveille étaient au-dessus de leur valeur médiane respective de début de récession depuis 1948. (En passant, la fameuse courbe des taux est une composante de deux de ces indicateurs.) Autrement dit, il est peut-être trop tôt pour sonner l’alarme de la récession.

Les inversions des courbes des taux sont-elles des symptômes d’erreurs de politique monétaire? Peut-être. Posons la question d’un angle plus philosophique : « Les inversions des courbes des taux sont-elles la véritable cause des récessions? » Pour les besoins de la cause (et pour cet article), je me ferai l’avocat du diable. N’oubliez pas que l’économie américaine repose en grande partie sur la finance. Une courbe des taux inversée dissuade les banques et autres institutions de prendre des risques et de consentir des prêts. En l’absence d’un flux de créances suffisant, source de vie de l’économie, l’activité peut ralentir ou même s’arrêter. Dans quelle mesure sommes-nous les artisans de nos malheurs?

Brian : « Le soleil se lève et se couche et les jours passent vite. » Fier descendant de grands-parents qui ont fui les shtetls de Biélorussie, je comprends cette référence, mais je ne suis pas d’accord. Les récessions ne sont pas inévitables. Elles ne sont pas comme les rythmes de notre corps. Les contractions économiques sont le résultat d’une mauvaise politique, un point c’est tout. Par contre, tu soulèves un bon argument en disant que nous sommes les artisans de nos malheurs. J’ai lu récemment que le nombre de recherches du mot « récession » dans Google n’a pas été aussi élevé depuis 2008.

Ce que je veux dire, c’est que la courbe des taux s’est inversée en raison d’erreurs de politique monétaire, soit le resserrement de la Réserve fédérale américaine l’année dernière et l’incertitude persistante entourant les relations commerciales. En ce sens, c’est un symptôme, mais pas la cause, de la récente détérioration de la situation économique. Mais tu as raison, si la tendance se maintient, cela va nuire à la croissance. Je m’ennuie des jours où la croissance et l’inflation oscillaient autour de 2 % et qu’on avait une bonne idée de l’orientation de la politique monétaire. Où est passée l’année 2017?

À moins d’une erreur de politique monétaire, ce cycle qui dure depuis une décennie pourrait se poursuivre encore beaucoup plus longtemps que la plupart des gens pensent. Je persiste à croire qu’il va se poursuivre. Je doute fort que l’Administration Trump veuille amorcer une année d’élection avec des indicateurs de tendance aussi négatifs. Je suis heureux de voir que vos indicateurs de tendance sont au-dessus de la médiane, mais pour combien de temps encore? Cela étant dit, est-il trop tard pour adopter un positionnement défensif?

Talley : Je conviens que la politique est établie par des humains et que l’erreur est humaine. Mais, que sont les marchés et l’économie? Ce sont des systèmes organiques complexes composés d’êtres humains faillibles. Par conséquent, l’économie a un rythme, tout comme nous. J’aimerais citer le philosophe George Santayana : «La terre a de la musique pour ceux qui écoutent». En clair, je ne dis pas que les contractions doivent se produire, j’observe simplement qu’elles se produisent. Nous pourrions en dire autant en nous basant sur les principes de physique et parler de gravité économique. Ce qui monte finit par redescendre.

Pourquoi sommes-nous en train de débattre de la longueur de la phase d’expansion économique? Parce que le cycle économique façonne et influence le rendement des actions par rapport aux obligations et des secteurs cycliques par rapport aux secteurs à caractère défensif. À court terme, l’incertitude et la volatilité des marchés boursiers liées à l’intensification des tensions commerciales ont puni de manière asymétrique les titres cycliques mondiaux, parce qu’elles nuisent aux exportations et aux importations mondiales et à la croissance économique. Les secteurs à caractère défensif ont surclassé les autres secteurs sur douze mois, mais la majeure partie des gains semble être chose du passé.

S’attendre à ce que la surperformance des secteurs à caractère défensif persiste équivaut à dire que les obligations vont continuer de surclasser les actions et cela s’apparente à formuler une prévision de récession, ce que je ne suis pas prêt à faire à ce stade-ci. À long terme, je pense qu’un accord commercial potentiel dissiperait les préoccupations liées au ralentissement de la croissance économique mondiale et que les investisseurs qui s’en tiennent à leur plan seraient probablement récompensés pour leur patience.

Brian : Santayana a aussi dit ceci : « Ceux qui ne se souviennent pas du passé sont condamnés à le revivre. » Les guerres commerciales sont vieilles comme le monde. Le vol de propriété intellectuelle était monnaie courante dans la stratégie économique des États-Unis dans les années qui ont suivi leur fondation. Le camp des pays de l’Entente et celui des puissances centrales se sont battus en partie pour la suprématie commerciale lors de la Première Guerre mondiale. Ils ont répété le même combat vingt ans plus tard. Je préfère de loin les « guerres commerciales » du 21e siècle. Le protectionnisme perturbe l’efficience de l’économie, notamment en entraînant une hausse des prix pour les consommateurs; il ne cause pas nécessairement de récessions. C’est l’incertitude qui est inquiétante.

Quoi qu’il en soit, vous avez sans doute raison. Il est peut-être trop tard pour adopter un positionnement défensif. Le taux des bons du Trésor à 10 ans est déjà inférieur à 1,5 %. Le secteur des services aux collectivités est déjà en hausse de 20 % cette année. On dirait qu’on revit le début de 2016, en ce sens que la réorientation de la politique, cette fois-ci par les représentants commerciaux de l’Administration plutôt que par la Réserve fédérale américaine, pourrait être le catalyseur qui permettrait aux secteurs cycliques de recommencer à surclasser les secteurs à caractère défensif.

James Carville, conseiller politique qui a rallié la campagne présidentielle de Bill Clinton autour du slogan « C’est ça l’économie, imbécile » a dit qu’il aimerait se réincarner en marché obligataire, afin de pouvoir intimider tout le monde. M. Carville est toujours vivant, mais la courbe des taux s’est inversée et les investisseurs subissent des pressions. L’Administration se laissera-t-elle intimider?

Talley : Nous passons énormément de temps à nous préoccuper de la politique étrangère, mais peut-être que nous devrions donner plus de crédit à l’économie américaine, à ses consommateurs et à ses entreprises pour leur résilience et leur dynamisme. Ensemble, ils représentent près de 90 % du produit intérieur brut (PIB), tandis que le gouvernement compte pour moins de 20 % de l’économie.1

Je tiens à préciser que je ne nie pas la relation inversement proportionnelle entre l’incertitude politique, qui est élevée, et la croissance des dépenses des entreprises, qui est déprimée. Logiquement, la conjoncture politique très incertaine et les coûts accrus en raison des tarifs retardent les décisions des entreprises de dépenser et d’investir. Ce que je veux dire, c’est que les ménages se portent bien à un moment où les grandes banques centrales, y compris la Réserve fédérale américaine, réagissent rapidement.

Techniquement, le cycle d’expansion aux États-Unis a commencé en juin 2009 et constitue à présent le cycle le plus long jamais enregistré, soutenu par des taux d’intérêt bas, la désinflation et une croissance économique réelle modérée. Il est vrai que les guerres commerciales et les tarifs douaniers constituent des risques de perte et nuisent aux perspectives économiques. Cependant, les autorités monétaires mondiales font tout ce qu’elles peuvent pour que la phase d’expansion mondiale se poursuive, mais à un rythme plus lent. Pour que ce cycle se termine prématurément, il faudrait une perturbation majeure en Chine ou aux États-Unis, ce qui me semble très peu probable, étant donné les politiques accommodantes des banques centrales des deux pays.

Qu’en est-il des marchés internationaux? La guerre commerciale opposant les États-Unis et la Chine a nui considérablement aux marchés boursiers de la Chine et des marchés émergents. Compte tenu de la diplomatie Twitter de l’Administration Trump, il est toutefois raisonnable de s’attendre à ce que les risques commerciaux puissent être neutralisés par un gazouillis. Si cela se produit, je crois que les investisseurs qui ne détiennent aucune action de la Chine ni des marchés émergents vont rater un point d’inflexion de ces marchés.

Brian : Voilà un point de vue anticonformiste intéressant sur les marchés émergents et chinois! Je vois certes un potentiel de plus-value dans ces marchés. Je te concède ce dernier point.

 

 

 

 

 

 

 

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1 Source : Bureau of Economic Analysis, 26 juillet 2019.
Renseignements importants
Une courbe de taux inversée fait référence à une situation où, à cote de solvabilité égale, les obligations à court terme ont un rendement supérieur à celui des obligations à long terme. Lorsque la courbe de taux est normale, les obligations à long terme procurent un rendement plus élevé.
Le rendement d’un secteur cyclique a tendance à être sensible aux hauts et aux bas de l’économie, alors qu’en règle générale, le rendement d’un secteur défensif n’est pas fortement corrélé au cycle économique.
Les opinions exprimées ci-dessus sont celles des auteurs au 10 septembre 2019. Ces commentaires ne doivent pas être interprétés comme des recommandations, mais comme une illustration des grands thèmes. Les énoncés prospectifs ne sont pas garants du rendement futur. Ils comportent des risques et des incertitudes et sont fondés sur des hypothèses; nous ne pouvons pas vous garantir que les résultats réels ne différeront pas considérablement de nos attentes.